L’importance du principe d’indépendance des administrateurs ne fait plus de doute, autant pour les grandes entreprises publiques (cotées), que pour les spécialistes de la gouvernance. La coalition des 13 plus grands premiers dirigeants des grandes sociétés publiques américaines énonce clairement que l’indépendance des administrateurs est un principe incontournable de bonne gouvernance.
“Truly independent corporate boards are vital to effective governance, so no board should be beholden to the CEO or management” and directors should be strong and steadfast, independent of mind and willing to challenge [management] constructively.”
Mais si le principe est largement reconnu, il ne reflète malheureusement pas la réalité de plusieurs conseils d’administration. L’article de Yaron Nili, professeur à la faculté de droit de l’Université du Wisconsin, présente la réalité à ce sujet en donnant des exemples de situation de complaisance sur les CA.
Ainsi, ce sont les administrateurs eux-mêmes qui déterminent la qualité d’indépendance de leurs pairs en déclarant, dans le rapport aux actionnaires, que les administrateurs répondent aux critères très flous des standards existants. L’article montre que l’absence d’une réglementation plus explicite à cet égard laisse les actionnaires et les investisseurs dans l’ignorance au sujet de la véritable indépendance des administrateurs.
L’auteur tire trois conclusions relatives à l’indépendance des administrateurs :
(1) La réglementation est lacunaire eu égard à la divulgation d’informations aux actionnaires et aux investisseurs. Ceux-ci sont mal informés sur le niveau d’indépendance des administrateurs ainsi que sur les biais comportementaux dont souffrent les collègues administrateurs pour évaluer ce facteur ;
(2) L’étude empirique de Yaron Nili a clairement démontré que les informations transmises aux actionnaires manquent de transparence et que les actionnaires n’ont pas accès à la « boîte noire » ;
(3) Les lacunes en matière de définition de l’indépendance des administrateurs sont issues du raisonnement qui veut que, peu importe la définition choisie, celle-ci soit toujours susceptible de souffrir d’ambiguïté et elle est de nature interprétative.
C’est donc à une réflexion en profondeur sur la gouvernance en général, et sur la qualité de l’information divulguée aux actionnaires que l’auteur nous convie.
Bonne lecture ! Vos commentaires sur ce sujet sont les bienvenus.
In July 2016, a coalition of 13 CEOs and heads of major investment firms—which included names like JPMorgan Chase CEO Jamie Dimon, Berkshire Hathaway CEO Warren Buffett, General Motors CEO Mary Barra and BlackRock CEO Larry Fink—released the Commonsense Principles of Corporate Governance (discussed on the Forum here). These Principles emphasize the critical role of director independence in corporate America, stating that: “[t]ruly independent corporate boards are vital to effective governance, so no board should be beholden to the CEO or management” and that “[d]irectors should be strong and steadfast, independent of mind and willing to challenge [management] constructively.” Indeed, this recent statement echoes the importance and emphasis that academics, investors, regulators and companies alike, have placed on director independence.
Two months later, on September 7, 2016 Apple and Nike announced a new collaboration with one another on the Apple Watch. In their announcement, the companies declared their new Apple Watch Nike+ to be “the latest result of a long-standing partnership” between the world-renowned brands. Significantly, the announced initiative came on the heels of Nike appointing Mr. Tim Cook, Apple’s CEO, as Nike’s lead independent director. Despite the new collaboration, the companies did not refer to any potential conflicts of interest or to Mr. Cook’s status as lead independent director in their press release. Apple itself has similarly straddled the line regarding the independence of its “independent” directors. Bob Iger, Disney’s CEO, is one of Apple’s five independent directors. The two companies have a close and frequent business collaboration with one another, but Apple does nothing more than disclose that “in the ordinary course of its business, Apple enters into commercial dealings with Disney that it considers arms-length.” In regards to Mr. Iger’s independence, Apple has stated that it “does not believe that Mr. Iger has a material direct or indirect interest in any of such commercial dealings.”
Apple’s short statement concerning Mr. Iger’s independence is indicative of a larger practice taken by public firms. Many public companies can, and do, satisfy their stock exchange’s disclosure requirements by simply declaring that “the Board of Directors has determined that all non-employee Directors who served during [the fiscal year] are ‘independent’ under the listing standards of the [NYSE/NASDAQ].” Investors receive very little value from these unsubstantiated statements.
Indeed, in the current regulatory regime, public companies’ boards self-designate their peer directors as “independent directors” and boards are only required to disclose very specific, and very limited, information regarding their designation of a director as an “independent director”—leaving shareholders with minimal knowledge regarding the true level of independence that their elected directors actually have.
In my article, Out of Sight Out of Mind: The Case for Improving Director Independence Disclosure, which is forthcoming in the Journal of Corporation Law, I address this issue of director independence disclosures, in light of the rise of the independent board. The article makes three important contributions to the current discourse regarding director independence:
First, the article exposes a fundamental concern regarding the functional independence of “independent” directors, and highlights what it terms as the “empty” nature of the current regulatory framework. As the article details in length, the current framework can be summed up as being too much, too little, too late and too soft. It provides companies with too much discretion, as boards retain too much power to assert the independence of their peer directors and they may suffer from behavioral bias in doing so. It provides investors with too little information regarding the factual context against which a director is considered to be independent. Further, even when a director’s independence designation is scrutinized through state law, it is often too late, as these assessments are done post-hoc when it is too late to address many of the issues that director independence is meant to protect against. Finally, it is too soft, as companies’ self-designations of director independence are left uncontested and without proper vetting by the stock exchanges or the SEC, as they have shown no effort to proactively enforce their own requirements.
Second, the article is the first to provide hand-collected empirical evidence corroborating the lack of proper disclosure by companies in the context of their director independence designations. To do so, using a hand collected data set, the article analyzed the disclosure statements of one hundred public companies. To account for both large, high profile, companies as well as smaller, less visible public companies, fifty of the companies make up the Fortune 50 and the remaining 50 are Fortune 2000 small-cap companies. For each company, the company’s independence disclosure in its proxy statements in the years 2000, 2004, 2008, 2012 and 2016, were analyzed and coded. Indeed, as further analyzed in greater detail in the article, the majority of companies provide very little information about their director independence designations, potentially violating the already lax rules governing independence disclosure. Furthermore, several companies have in fact regressed over time in regards to the level of transparency they are providing to investors. In essence, much of the information that boards are expected to consider when determining whether a director is independent is contained in a “black box,” to which shareholders have no access.
Finally, the article argues that at its core, the failure of current regulatory standards to ensure an effective director independence regime stems from the fact that any independence definition is destined to suffer from ambiguity and interpretive freedom. Instead, we should recognize that the true value of director independence requirements is not only in that they strive to ensure actual independence, but rather also in that they empower investors. Each investor may have a distinctive, subjective comfort level with the myriad independence questions that may arise, balanced against the benefits that the various business and personal connections of each director may provide to the company. Information about directors’ ties and dealings gives investors a means of making informed decisions, both regarding the election of a director as well as their actual level of independence on any specific issue. As a result, effective director independence standards should facilitate an environment where companies are accountable to their investors for their choice of directors.
Therefore, responding to the SEC’s call for input on possible ways to improve the discourse regime under Regulation S-K, this article calls for a re-conceptualizing of the current approach to regulating company disclosures. This new approach will shift some of the focus from the definition and designation of a director as independent to a disclosure-based regime. Alongside the current designation regime, companies would have to disclose, for each “independent” director, the entirety of the information they considered when declaring a director as independent, including some mandatory information that is currently hard or costly to independently obtain or verify. This in turn will allow investors and regulators not only to confirm the judgment of the board on each director but also to possess a more nuanced view regarding the functional independence of each director in regards to each matter at hand.
The complete article is available for download here.
Yvan Allaire*, président exécutif du conseil de l’Institut sur la gouvernance (IGOPP) vient de me faire parvenir un nouvel article intitulé « La gouvernance à l’anglaise ».
Cet article intéressera certainement tous les administrateurs siégeant à des conseils d’administration qui sont à l’affût des nouveautés dans le domaine de la gouvernance.
Le document discute de deux mesures particulièrement novatrices et audacieuses, même si le principe « Conformité ou explication » prévaut toujours : (1) la rémunération des dirigeants et (2) la prise en compte de toutes les parties prenantes de l’entreprise par le conseil d’administration
Je vous invite à lire le compte rendu sur le site de l’IGOPP.
Avec la publication récente de ses intentions en suite à une vaste consultation, le gouvernement du Royaume-Uni propose une réforme de la gouvernance des sociétés à la fois prudente et audacieuse, comportant un certain nombre de mesures (controversées) sur deux enjeux précis :
La rémunération des dirigeants;
La prise en compte de toutes les parties prenantes de l’entreprise par le conseil d’administration
1. La rémunération des dirigeants
Le programme annoncé contient des propositions sur des questions longuement débattues.
– Ainsi, le gouvernement, par voie d’amendements législatifs, veut exiger la publication du rapport entre la rémunération du PDG et la rémunération médiane des employés de la société au Royaume-Uni; la société devra expliquer les variations de ce ratio d’une année à l’autre.
– Le gouvernement veut susciter des changements au code de gouvernance des entreprises pour que celles-ci doivent tenir compte d’une expression significative d’insatisfaction exprimée lors d’un vote consultatif sur la rémunération. Une expression significative reste à définir, mais le seuil pourrait s’établir à 20% ou plus de votes négatifs; le gouvernement promet d’agir par voie législative si l’approche incitative ne donne pas les résultats souhaités.
– Le gouvernement s’engage à présenter des amendements juridiques pour exiger que les sociétés inscrites en Bourse fournissent des explications plus claires de leurs politiques de rémunération ainsi que l’éventail de rémunérations pouvant résulter d’incitatifs complexes en actions et options sur le titre. Le gouvernement tiendra également des consultations sur la proposition d’augmenter de trois à cinq ans la période minimale requise avant qu’un dirigeant puisse encaisser les options ou les actions reçues comme rémunération incitative.
– Le gouvernement s’engage également à commanditer un examen d’un sujet d’une grande actualité : comment s’assurer que les rachats d’actions ne servent pas comme artifice pour atteindre des cibles de performance financière et ainsi gonfler la rémunération des dirigeants. Cet examen évaluera également si de tels rachats d’actions peuvent mener à un sous-investissement en actifs productifs.
2. La prise en compte de toutes les parties prenantes de l’entreprise par le conseil d’administration
La loi anglaise sur les sociétés par actions, tout comme la loi canadienne, enjoint que la responsabilité du conseil est envers la société et ses parties prenantes. L’article 172 de la loi anglaise de 2006 est plus explicite que la loi canadienne :
Text of Section 172 of the Companies Act 20069 | Duty to promote the success of the company
(1) A director of a company must act in the way he considers, in good faith, would be most likely to promote the success of the company for the benefit of its members as a whole, and in doing so have regard (amongst other matters) to —
(a) the likely consequences of any decision in the long term,
(b) the interests of the company’s employees,
(c) the need to foster the company’s business relationships with suppliers, customers and others,
(d) the impact of the company’s operations on the community and the environment,
(e) the desirability of the company maintaining a reputation for high standards of business conduct, and
(f) the need to act fairly as between members of the company.
Toutefois, deux jugements de la Cour suprême du Canada donnent une interprétation assez similaire de la responsabilité du conseil d’administration envers les parties prenantes de la société (voir à cet effet le texte d’Allaire et Rousseau, Gouvernance et parties prenantes, IGOPP, juillet 2014).
– Au Royaume-Uni (comme au Canada), les conseils d’administration sont rarement explicites sur leur façon de se conformer à cette responsabilité envers les parties prenantes autres que les actionnaires. Le gouvernement compte donc présenter des amendements législatifs pour obliger toutes les sociétés (privées et publiques) à expliquer comment le conseil se conforme aux exigences de la loi en ce qui concerne les intérêts des employés ainsi que ses relations avec les fournisseurs, les clients et autres parties.
– Le gouvernement entend susciter des avis sur des changements au Code de gouvernance pour exiger que les sociétés inscrites en Bourse adoptent, sur une base Se conformer ou Expliquer, l’un ou l’autre des trois mécanismes suivants pour représenter au conseil les intérêts des employés :
(1) Désigner un administrateur indépendant pour que la voix des employés soit entendue au conseil d’administration;
(2) Créer un conseil consultatif des employés;
(3) Nommer un membre du conseil choisi parmi les employés.
– Le gouvernement a choisi à ce stade de ne pas élargir cette représentation aux autres parties prenantes. Il entend inviter le groupe GC100 (les cent plus grandes sociétés ouvertes) à fournir avis et lignes directrices pour une interprétation pratique des devoirs des administrateurs en vertu de l’article 172 de la loi sur les sociétés.
Autres sujets
Le gouvernement déposera des amendements législatifs pour que route les entreprises privées comptant plus de 2000 employés doivent rendre compte publiquement de leurs arrangements de gouvernance.
Bien que la diversité au conseil ne faisant pas l’objet de cette consultation, le gouvernement rappelle son engagement envers les objectifs établis par le Davies Review, soit qu’en 2020, 33% des membres des conseils des entreprises du FTSE ainsi que 33% des membres de leurs comités de direction soient des femmes; cet objectif ne pourra être atteint que si 40% des nominations jusqu’à terme seront des femmes.
Ce projet de réforme de la gouvernance ne va pas aussi loin que l’auraient souhaité bon nombre d’observateurs, mais aussi loin que le pragmatisme britannique et la puissante contre-réforme ne le permettaient. Mélange de consultations, de déférence envers des intermédiaires et d’activisme législatif mesuré, cette réforme a le mérite de mettre la table pour une discussion d’enjeux importants, mais souvent occultés.
*Yvan Allaire, Ph. D. (MIT), MSRC, Président exécutif du conseil, yallaire@igopp.org
Martin Lipton, fondateur de la firme Wachtell, Lipton, Rosen & Katz qui se spécialise dans les fusions et les acquisitions ainsi que dans les affaires relatives à la gouvernance, présente deux événements récents susceptibles d’améliorer la gouvernance des sociétés.
L’objectif recherché par ces changements est de promouvoir les investissements à long terme et le développement durable.
Ainsi, le billet de Lipton paru sur le site de Harvard Law School of Corporate Governance fait un sommaire des propositions en Grande-Bretagne et aux États-Unis :
(1) better aligning executive pay with performance and with explaining, if not actually improving, worker wages by publicizing and focusing the attention of corporate directors on the ratio of average worker wages to executive compensation,
(2) improving governance by emphasizing that Section 172 of the Company Law, a constituency statute, provides that directors owe fiduciary duties not just to shareholders, but to customers, suppliers, workers and the community and economy. There is a provision for worker-board engagement by a designated independent director, a formal worker advisory council or a director from the workforce. The report directly relates improving stakeholder governance to mitigating inequality in the U.K. society.
In the U.S., Vanguard sent a letter to the boards and CEOs of all of the corporations in the Vanguard portfolios worldwide setting forth its views on governance, engagement and stewardship. It also issued its 2017 investment stewardship report.
The report sets forth Vanguard’s policy for dealing with activist pressure and contains illustrations of how Vanguard dealt with several actual activist campaigns.(See our memo on today’s Vanguard letter.)
The U.K. government report and the Vanguard letter and report, together with the effort by the World Economic Forum to promote acceptance of The New Paradigm: A Roadmap for an Implicit Corporate Governance Partnership Between Corporations and Investors to Achieve Sustainable Long-Term Investment and Growthissued last year by its International Business Council, gives hope that they will spark additional efforts that together will alleviate the pressure, by asset managers for short-term performance and by activist hedge funds for quick gains from financial engineering, against long-term investment in R&D; capex and reinvestment in the business; building strong employee relations, employment stability and employee training; and sustainability and good corporate citizenship.
Aujourd’hui, je vous suggère la lecture d’un excellent guide publié par International Corporate Governance Network (ICGN). Ce document présente succinctement les grands principes qui devraient gouverner l’établissement de la rémunération des administrateurs indépendants (« non-executive »).
Il va de soi que la rémunération des administrateurs ne représente qu’une part infime du budget d’une entreprise, et celle-ci est relativement très inférieure aux rémunérations consenties aux dirigeants ! Cependant, il est vital d’apporter une attention particulière à la rémunération des administrateurs, car ceux-ci sont les fiduciaires des actionnaires, ceux qui doivent les représenter, en veillant à la saine gestion de la société.
Il est important que le comité de gouvernance se penche annuellement sur la question de la rémunération des administrateurs indépendants, et que ce comité propose une politique de rémunération qui tient compte du rôle déterminant de ces derniers. Plusieurs variables doivent être prises en ligne de compte notamment, la comparaison avec d’autres entreprises similaires, les responsabilités des administrateurs dans les différents rôles qui leur sont attribués au sein du conseil, la nature de l’entreprise (taille, cycle de développement, type de mission, circonstances particulières, etc.).
Personnellement, je suis d’avis que tous les administrateurs de sociétés obtiennent une compensation pour leurs efforts, même si, dans certains cas, les sommes affectées s’avèrent peu élevées. Les organisations ont avantage à offrir de justes rémunérations à leurs administrateurs afin (1) d’attirer de nouvelles recrues hautement qualifiées (2) de s’assurer que les intérêts des administrateurs sont en adéquation avec les intérêts des parties prenantes, et (3) d’être en mesure de s’attendre à une solide performance de leur part et de divulguer les rémunérations globales.
Le document du ICNG propose une réflexion dans trois domaines : (1) la structure de rémunération (2) la reddition de comptes, et (3) les principes de transparence.
On me demande souvent qui doit statuer sur la politique de rémunération des administrateurs, puisqu’il semble que ceux-ci déterminent leurs propres compensations !
Ultimement, ce sont les actionnaires qui doivent approuver les rémunérations des administrateurs telles que présentées dans la circulaire de procuration. Cependant, le travail en aval se fait, annuellement, par le comité de gouvernance lequel recommande au conseil une structure de rémunération des administrateurs non exécutifs. Notons que les comités de gouvernance ont souvent recours à des firmes spécialisées en rémunération pour les aider dans leurs décisions.
C’est cette recommandation qui devrait être amenée à l’assemblée générale annuelle pour approbation, même si dans plusieurs pays, la juridiction ne le requiert pas.
En tant qu’administrateur, si vous souhaitez connaître le point de vue du plus grand réseau de gouvernance à l’échelle internationale, je vous invite à lire ce document synthétique.
Bonne lecture. Vos commentaires sur le sujet sont sollicités.
On voit de plus en plus apparaître des mesures restrictives eu égard au nombre d’années de présence des administrateurs indépendants sur les CA des grandes entreprises.
Les autorités réglementaires de quelques pays (dont la France et le Royaume-Uni) émettent des directives sur le nombre maximal de mandats des administrateurs indépendants. En général, on parle d’une durée n’excédant pas une limite de 9 à 12 ans. Notons qu’au Canada, l’OSC et l’AMF n’émettent pas de directives relatives aux nombres d’années passées sur un conseil d’administration. Il en est de même aux É.U. où 24 % des administrateurs indépendants siègent au même conseil depuis plus de 15 ans !
Les autorités réglementaires devraient-elles imposer un nombre d’années maximal aux mandats des administrateurs, en se basant sur le « fait » qu’un trop grand nombre d’années peut nuire à leur indépendance vis-à-vis de la direction ? C’est l’objet de l’étude du professeur Stefano Boninide la Stevens Institute of Technology, publiée sur le site de la Harvard Law School Forum.
Dans l’ensemble, l’étude montre qu’il faudrait tenir compte des caractéristiques individuelles des administrateurs de longue durée, plutôt que d’utiliser la mesure de la moyenne dans l’évaluation du phénomène de longue durée.
L’auteur pose deux questions :
(1) Comment le nombre d’années que les administrateurs passent sur des CA influence-t-il la performance de l’organisation ?
(2) Qu’est-ce qui détermine une présence de longue durée sur un CA ?
Voici les conclusions de l’étude :
First, consistent with Katz and McIntosh (2014), we posit that board-wide term limits may be detrimental to the board itself, the company, and the shareholders, in particular if such limits force valuable directors off the board. This is in line with ISS (2017) that states: “term and age limits, as they have been typically applied, may not be the solutions, because they force the arbitrary retirement of valuable directors.”
Second, our results show that Long Tenured (LT) directors are disproportionately more likely to be nominated as Lead Independent Directors (LID), a role that has become increasingly relevant in listed companies, following a set of regulation changes in the U.S. stock market. Since firms recognize the value of LT directors and leverage on it by appointing LT directors as LID, an unconditional tenure limit would negatively affect the effectiveness of the LID function and ultimately weaken the governance of companies.
Je vous invite à lire un résumé de l’article en question et j’attends vos commentaires.
A growing number of countries, such as UK and France, have adopted tenure-related guidelines or tenure restrictions for independent directors. Most countries adopt a comply-or-explain approach to regulating tenure recommending a maximum tenure for a corporate director between nine and twelve years. In the United States however, where explicit limits are absent, a recent survey by GMI Ratings, the leading independent provider of global corporate governance and research, shows that 24% of independent directors in Russel 3,000 firms have continuously served in the same firm for fifteen years or more.
We argue that long-tenured directors are superiorly skilled individuals who provide tangible value added to their firms. An extension of tenure length allows directors to accumulate information about past events in the firm and about responses to exogenous market shocks that help firms weather crises and discontinuities. In support of the view that the effectiveness of one independent director is also the result of a long build-up process, William George, a Harvard Business School professor and independent director, stated: “When directors are truly independent of the companies they serve, they generally lack the […] knowledge about the industry or business […]. [O]f the nine boards I served on as an independent director I had industry-specific knowledge in exactly none of them.”
Research on independent directors usually adopts as the main dependent variable the average tenure across independent board members (e.g., Vafeas 2003; Huang 2013). Given that multiple regulation changes have increased the fraction of independent board members that now represent 70% to 80% of the board, average board tenure measures significantly confound the effect of a single long tenure that is diluted by the majority of board members who experience shorter tenures. This view is aligned with best practice recommendations compiled by Institutional lnvestor Services (ISS, a shareholder activist group) (2017): “While investors in the past have focused on average board tenure, they are beginning to pay attention to individual director tenure as well, particularly for directors serving in board leadership roles like lead director or key committee chairs.” Our research focuses on the puzzling phenomenon of extremely long tenures that do not occur board-wide, but are specific to a single director. Switching the focus to individual, abnormal tenures allows us to isolate the strongly beneficial effects on firm performance that increase in the single director tenure and level off after a surprisingly long period. Differently, the average tenure of independent board members does not increase firm value and in some specifications, appear to have a negative impact on firm performance and firm stability.
The positive effects documented in our paper raise two important questions: first, how do LT directors affect performance? Second, what determines long tenure?
The first question deals with the nature of independent directors, who protect firm stakeholders by monitoring the firm, its management, and the external environment (ICGN 2014). In this respect, the directors’ task is crucially related to the quality and amount of information the director can gather and process. Our tests confirm that long-tenured directors can gather and store valuable information that they share with other independent board members, generating a moderate-to-null sensitivity of the firm performance to the opaqueness of the outside information environment. Also, superior information translates into a significantly lower external litigation risk as documented by a set of tests on the likelihood of LT firms to be defendants in security class action lawsuits. This protection effect is robust to alternative specifications of the litigation risk variable.
Addressing the second question requires looking at observable individual factors, but, more importantly, finding proxies for unobservable characteristics. We show that not all board members are equally likely to become long-tenured directors. Personal characteristics and the market perception of traits and skills positively impact the probability of one individual becoming a long-tenured director. Directors with a high-quality education, such as graduate degrees and degrees from Ivy League colleges, are significantly more likely to evolve into LT directors, compared with other independent board members. However, unobservable skills may still explain their long association with a firm. Looking at contemporaneous board directorships at the time of the first appointment in the firm in which a director eventually becomes a LT board member, we show that ex-ante these individuals held a substantially larger number of board appointments than did other directors. This suggests that firms at large recognized these candidates’ superior qualities and competed for their services. Consistent with the market’s ability to identify skilled directors, we document superior performance of firms in which LT directors hold appointments as independent, but not long-tenured, directors.
…
The complete paper is available for download here.
Yvan Allaire, président exécutif du conseil de l’Institut sur la gouvernance (IGOPP) vient de publier, en collaboration avec François Dauphin, un nouveau document de recherche intitulé « Nos sociétés d’État sont-elles bien gouvernées ? » lequel a fait l’objet d’une analyse succincte par le journaliste Gérald Fillion de la Société Radio-Canada.
Selon l’IGOPP, « les contribuables s’attendent à ce que ces sociétés fassent bon usage des fonds publics qui leur sont confiés, que leur gestion soit efficace, efficiente et transparente, que leur mandat soit clair et pertinent. Leur conseil d’administration, s’appuyant sur des règles et principes de saine gouvernance, devrait jouer un rôle essentiel à cet égard ».
Je crois que ce rapport de recherche saura intéresser les spécialistes de la gouvernance qui œuvrent dans les sociétés d’État et dans les autres organisations parapubliques. Personnellement, je crois que les auteurs ont élaboré une méthodologie de recherche tout à fait pertinente pour évaluer la bonne gouvernance, non seulement des sociétés d’État, mais également de tous les types d’organisation.
Vous trouverez ci-dessous une analyse de Gérald Filion, suivie de la référence au document de recherche de l’IGOPP.
Sur 46 sociétés d’État au Québec seulement 23 obtiennent la note de passage en matière de gouvernance, selon une étude préparée par les chercheurs Yvan Allaire et François Dauphin.
Si les grandes sociétés se démarquent, notamment la Caisse de dépôt, la SAQ et Loto-Québec, d’autres affichent de faibles résultats qui pourraient amener le gouvernement à devoir repenser leur modèle de gouvernance. Parmi les derniers de classe, on compte l’École nationale de police, le Musée national des beaux-arts de Québec et l’Institut de tourisme et d’hôtellerie du Québec.
Ce rapport, publié jeudi par l’Institut sur la gouvernance d’entreprises publiques et privées, s’intéresse à 47 instruments de mesure de la gouvernance des sociétés pour établir un pointage sur 100. La note de passage est établie à 60. Ont été exclues de l’étude 13 sociétés jugées inactives dans les faits ou trop petites. Les 46 sociétés d’État retenues encaissent annuellement des revenus de 63 milliards de dollars et comptent 65 000 employés.
L’Institut sur la gouvernance évalue les sociétés sur les compétences des administrateurs, la transparence, la reddition de compte, la structure du conseil et le déroulement des séances du conseil. Et les résultats sont très inégaux.
L’École nationale de police échoue sur tous les plans, tout particulièrement sur les questions de compétence et de nomination. À l’autre bout du spectre, la Société d’habitation du Québec se démarque à tous les niveaux, avec une note parfaite dans la composition et la structure de son conseil, qui touche surtout à la question de l’indépendance.
L’Institut recommande au gouvernement de revoir certaines lois jugées « désuètes » pour encadrer les sociétés, de rendre publics les profils d’expertise et d’expérience des administrateurs et une foule d’informations pertinentes à leur propos.
Il propose aussi que le gouvernement cesse de rendre le dépôt du rapport annuel des sociétés d’État obligatoire à l’Assemblée nationale avant de le rendre public. Les rapports doivent être disponibles dans des délais plus rapides selon l’Institut sur la gouvernance. Actuellement, il faut attendre 6 mois en moyenne après la fin de l’exercice pour avoir accès au rapport annuel.
Les conseils d’administration des sociétés d’État, écrivent les chercheurs, doivent adopter des principes qui dépassent les exigences de la loi, surtout au chapitre de la « divulgation des profils de compétence, divulgation non obligatoire, mais non prohibée. »
Les conseils doivent s’assurer également que l’information, sur les sites internet des sociétés d’État, est facilement accessible, notamment les résultats de la société, ses stratégies ainsi que les indicateurs de performance. De plus, « une divulgation exhaustive des éléments de rémunération des hauts dirigeants est incontournable. »
Le gouvernement se mêle de tout
L’Institut illustre, chiffres à l’appui, combien le gouvernement s’assure de garder le contrôle sur les nominations des administrateurs.
« Ainsi, écrivent Yvan Allaire et François Dauphin, dans seulement cinq cas avons-nous trouvé une participation claire de la part du conseil dans le processus de sélection des candidats et candidates au poste d’administrateur. Bien sûr, le manque de transparence fausse peut-être en partie les données pour cet élément. Néanmoins, la participation du conseil dans le processus de sélection est extrêmement importante pour assurer non seulement la présence de compétences et d’expériences complémentaires au groupe, mais aussi pour faciliter l’obtention (ou le maintien) d’une dynamique de groupe fonctionnelle. »
Sur les 46 sociétés d’État, seulement trois établissent publiquement sur leur site un lien entre la biographie des administrateurs et les compétences recherchées au conseil.
L’Institut sur la gouvernance est d’avis également qu’une personne ne devrait pas siéger à plus de cinq conseils d’administration en même temps. Or, « au moins quinze (32,6 %) des sociétés comptaient au minimum un membre du conseil siégeant sur plus de cinq conseils d’administration, incluant quelques présidents de conseil. »
Aussi, « 19 sociétés (41,3 %) ne fournissent pas l’information sur l’assiduité des membres aux réunions du conseil. »
Les auteurs constatent également qu’il y a « une différence importante entre les organisations assujetties à la Loi québécoise sur la gouvernance des sociétés d’État promulguée en 2006 et celles qui ne le sont pas. En effet, les sociétés assujetties doivent divulguer davantage d’information, ne serait-ce que pour s’y conformer. Aussi, elles ont en moyenne une note de 70,7, comparativement à 45,2 pour les sociétés qui ne se conforment qu’aux exigences de leurs lois respectives. »
Manque de transparence
C’est pas moins de dix sociétés sur les 46 qui n’ont pas d’indicateur de performance ou de cible pour les évaluer, ou qui ne publient pas leur plan stratégique. Ce manque de transparence touche notamment la Commission de la capitale nationale, Héma-Québec et la Société de la Place des Arts de Montréal.
Yvan Allaire et François Daupin affirment également que « la transparence quant à la rémunération des hauts dirigeants des sociétés d’État peut et devrait être grandement améliorée, ne serait-ce que pour se rapprocher des exigences imposées aux sociétés pourtant dites “privées”.»
Enfin, les auteurs invitent les sociétés d’État à rendre publics la teneur des formations offertes aux administrateurs et les processus d’évaluation des membres du conseil. Cela dit, près du quart des sociétés d’État ne font pas d’évaluation et ne dévoilent pas cette information.
Je vous invite à lire l’ensemble du document sur le site de l’IGOPP, notamment pour connaître les 47 critères de mesure de la gouvernance.
Bonne lecture ! Vos commentaires sont les bienvenus.
Les administrateurs de sociétés doivent être beaucoup plus informés des conséquences que les fonds activistes peuvent avoir sur la conduite des entreprises publiques (cotées).
Il plane un air de mystère, et un certain mutisme, sur la nature des opérations et sur les objectifs poursuivis par les investisseurs activistes.
Pourtant, même si le phénomène est de plus en plus répandu, on constate un manque flagrant de formation des administrateurs de sociétés sur les types d’arrangements recherchés par les activistes.
Les pionniers de la recherche dans ce domaine, Lucian Bebchuk* et ses collègues, viennent de publier un billet sur le site de Harvard Law School Forum on Corporate Governance, qui fait la lumière sur le comportement des investisseurs activistes.
Que recherchent les activistes ? Ils veulent convaincre les directions et les conseils d’administration que leurs préconisations conduiront à une meilleure valorisation de l’entreprise.
Ils souhaitent tirer parti des faiblesses de certaines organisations dans le but premier de faire profiter leurs investissements, tout en améliorant la rentabilité des entreprises qui ont des problèmes de gouvernance, de leadership et de vision stratégique.
Quels sont les résultats de la recherche des auteurs eu égard aux motivations, à la nature des arrangements ainsi qu’à leurs conséquences ?
L’étude montre que les négociations sur les modifications organisationnelles souhaitées, reliées au renouvellement du leadership et à la remise en question des opérations, sont difficiles à convenir.
Les fonds activistes préfèrent de loin arriver à des ententes sur la composition du conseil d’administration susceptible de favoriser les changements escomptés.
Les fonds activistes à l’assaut des grands groupes | Le Monde
L’étude indique que les modifications à la constitution du CA mènent souvent :
au remplacement du PDG (CEO) ;
à des paiements accrus aux actionnaires ;
à une plus forte probabilité de vente ou de privatisation de l’entreprise.
Finalement, l’étude montre que les avantages obtenus par les actionnaires activistes ne se font pas au détriment des autres investisseurs. Également, le prix des actions est généralement à la hausse à la suite des négociations sur les arrangements.
Les auteurs dévoilent aussi les moyens utilisés par les fonds activistes pour arriver à leurs fins (« a look into the black box »).
Je suis personnellement convaincu que certaines conséquences non anticipées se produisent et que cette étude doit être mise en relation avec d’autres recherches, notamment celles du professeur Yvan Allaire**.
Afin de mettre en valeur de bonnes pratiques mises en places par des conseils d’administration des sociétés québécoises, le journal Les Affaires, en collaboration avec l’Institut des administrateurs de sociétés (IAS), le Collège des administrateurs de sociétés et l’Institut sur la gouvernance (IGOPP), a tenu le 1er avril dernier une Grande soirée de la gouvernance. Durant cette soirée, le professeur Yvan Allaire, président exécutif du conseil d’administration de l’IGOPP a dévoilé en primeur une étude sur l’enjeu des investisseurs activistes et leurs conséquences pour les conseils d’administration.
Conclusions préliminaires de cette étude :
(1) Les fonds de couverture activistes ne sont pas des « super‐cracks » de la finance, ni de la stratégie, ni des opérations, comme certains semblent le croire (et eux s’évertuent à le faire croire) ;
(2) Leurs recettes sont connues, convenues et prévisibles et ne comportent jamais (ou presque) de perspectives de croissance ;
(3) Leur succès provient surtout de la vente des entreprises ciblées (ou de « spin‐offs ») ;
(4) L’appui important qu’ils reçoivent des fonds institutionnels est surprenant et malencontreux ;
(5) La gouvernance fiduciaire pratiquée depuis Sarbanes‐Oxley et la perte de confiance dans les conseils qui en a résulté leur ouvre toute grande la porte des entreprises.
Bonne lecture. Vos commentaires sont les bienvenus.
We recently released a study, entitled Dancing with Activists, that focuses on “settlement” agreements between activist hedge funds and target companies. Using a comprehensive hand-collected data set, we provide the first systematic analysis of the drivers, nature, and consequences of such settlement agreements.
Our study identifies the determinants of settlements, showing that settlements are more likely when the activist has a credible threat to win board seats in a proxy fight. We argue that, due to incomplete contracting, settlements can be expected to contract not directly on the operational or leadership changes that activists seek but rather on board composition changes that can facilitate operational and leadership changes down the road. Consistent with the incomplete contracting hypothesis, we document that settlements focus on boardroom changes and that such changes are subsequently followed by increases in CEO turnover, increased payout to shareholders, and higher likelihood of a sale or a going-private transaction.
We find no evidence to support concerns that settlements enable activists to extract significant rents at the expense of other investors by introducing directors not supported by other investors or by facilitating “greenmail.” Finally, we document that stock price reactions to settlement agreements are positive and that the positive reaction is higher for “high-impact” settlements. Our analysis provides a look into the “black box” of activist engagements and contributes to understanding how activism brings about changes in its targets.
Below is a more detailed account of the analysis and findings of our study.
In August 2013, Third Point, the hedge fund led by Daniel Loeb, disclosed a significant stake in the auction house Sotheby’s, criticized the company for its poor governance and its failure to take advantage of a booming market for luxury goods, and called for the ouster of the company’s CEO. Third Point launched a proxy fight for board representation and both sides prepared for a contested election at the company’s upcoming annual meeting. However, the day before the scheduled annual shareholder meeting, the company’s board of directors and the activist fund entered into a settlement agreement in which Sotheby’s agreed to appoint three of the Third Point director candidates and Third Point agreed to discontinue the proxy fight. The settlement terms did not require the company to make any of the operational and executive changes that Third Point was seeking. However, ten months later, Sotheby’s announced the hiring of a new CEO, the appointment of a new board chairman, and a plan to return capital to its investors.
While such settlements used to be rare, they now occur with significant frequency, and they have been attracting a great deal of media and practitioner attention. Understanding settlement agreements is important for obtaining a complete picture of the corporate governance landscape and the role of activism within it. Using a comprehensive, hand-collected dataset of settlement agreements, we provide in this study the first systematic empirical investigation of activist settlements. We study the drivers of settlements, their growth over time, their impact on board composition, their consequences for the operational and personnel choices that targets make, and the stock market reaction accompanying them. We further study the aftermath of settlements in terms of CEO turnover, payouts to shareholders, M&A activity, and operating performance.
With the growing recognition of the importance of hedge fund activism, a large empirical literature on the subject has emerged (see Brav et al. (2015b) for a recent survey). This literature has studied the initiation of activist interventions—the time at which activists announce their presence, usually by filing Schedule 13(d) with the SEC after passing the 5% ownership threshold, and the stock market reactions accompanying such announcements. This literature has also studied extensively the changes in the value, performance and behavior of firms that take place during the years following activist interventions; among other things, researchers have studied the changes in Tobin’s Q, return on assets (ROA), payouts to shareholders, capital structure, likelihood of an acquisition, and accounting practices that ultimately follow activist interventions. But there has been limited empirical work on the “black box” in between—the channels through which activists’ influence is transmitted and gets reflected in targets’ economic outcomes. In particular, the determinants, nature and role of settlement agreements—and the cooperation between activists and targets that they introduce—have not been subject to a systematic empirical examination. We attempt to help fill this gap.
We begin by investigating the factors that determine the likelihood that an activist will be able to obtain a settlement agreement. Building on insights from the economics of settlements, we hypothesize that an activist will need to have a credible threat to win seats in a proxy fight to be able to extract a settlement agreement. Consistent with this hypothesis, we find that the likelihood of a settlement agreement in general, and a “high-impact” settlement agreement involving a substantial change in company leadership, covaries with several factors that are associated with improved odds for the activist in winning board seats in a proxy fight.
We quantify the upward trend in activist settlements. In particular, we show that the unconditional likelihood of a settlement increased threefold from the time period 2000-2002 (3%) to the period 2003-2005 (9%), increased by another 56% during 2006-2008 (14%) and by 29% during 2009-2011 (18%). These results hold when controlling for target and activist characteristics. Consistent with the view that settlements require activists having a credible threat to win board seats in a proxy fight, we argue that the increase in the settlement rate was driven by the growing willingness of institutional investors and proxy advisors to support activists, which in turns strengthened the credibility of the activist’s threat to win seats in a contest.
Turning to the terms of settlements, we explain the cost and difficulty of entering into contractual agreements that specify ultimate outcomes—the types of changes in operations, strategy, payouts or executive personnel that activists often seek. We document that settlements indeed rarely stipulate directly such outcomes. Rather, activists commonly settle on changes in board composition. We demonstrate that settlements are a key channel through which activists bring about board changes and we investigate the nature of these changes, showing that they bring about an increase in the number of activist-affiliated and activist-desired directors, well-connected directors and decrease the number of old and long-tenured directors.
Why do activists settle on changes in board composition if their ultimate goal is in bringing about operational or personnel changes? We argue that introducing individuals into the boardroom who are sympathetic, or at least open to the changes sought by the activist, is an intermediary step that can facilitate and bring about such changes. Consistent with this view, we show that, while settlements generally do not specify an ouster of the CEO, settlements are followed by a considerable increase in CEO turnover and in the performance-sensitivity of CEO turnover in the years following the settlement. Thus, settlements often plant the seeds for a subsequent CEO removal that is more face-saving to the CEO and the incumbent directors than an immediate ouster would be. Similarly, while settlement agreements generally do not specify operational changes, we document that such changes do follow in subsequent years. Settlements are followed by increased payouts to shareholders, a higher likelihood of target firms being acquired, and improvements in ROA.
We also investigate concerns raised by practitioners and the media that settlements between activists and targets enable activists to extract rents at the expense of other shareholders who are not “at the table” when the settlement is negotiated. We examine two suggested channels for such rent extraction and find little evidence that settlements provide activists with significant rents at other shareholders’ expense. First, we find no evidence that settlements enable activists to put directors on the board who are not supported by other shareholders. Directors who enter the board through settlements do not receive less voting support at the following annual general meeting than incumbent directors or those activist directors who get on the board without a settlement. Second, we find little evidence that settlements produce a significant incidence of “greenmail” by getting the target to purchase shares from the activist at a premium to the market price; buybacks of activist shares occur in a very small fraction of settlement agreements and, when they do occur, they are typically executed at the market price.
Finally, we analyze the stock market reactions accompanying the announcement of a settlement agreement. Settlements are accompanied by positive abnormal stock returns. Furthermore, we find that the positive abnormal returns are especially large when the settlement is “high impact” in terms of introducing two or more new directors or providing for an immediate CEO turnover. This pattern is consistent with the view that the market welcomes the boardroom and leadership changes that activist settlements produce and inconsistent with the view that such changes can be expected to be disruptive and detrimental to other shareholders.
*Lucian Bebchuk is Professor of Law, Economics, and Finance, and Director of the Program on Corporate Governance, at Harvard Law School; Alon Brav is Professor of Finance at Duke University; Wei Jiang is Professor of Finance at Columbia Business School; and Thomas Keusch is Assistant Professor at the Erasmus University School of Economics. This post is based on their study, Dancing with Activists, available here. This study is part of the research undertaken by the Project on Hedge Fund Activism of the Program on Corporate Governance. Related Program research includes The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism by Bebchuk, Brav and Jiang (discussed on the Forum here); and The Law and Economics of Blockholder Disclosure by Lucian Bebchuk and Robert J. Jackson Jr. (discussed on the Forum here).
**Yvan Allaire, Voir la publication « L’IGOPP dévoile une étude sur l’enjeu des investisseurs activistes et leurs conséquences pour les conseils », site de l’IGOPP.
Gouvernance | Jacques Grisé 