Yvan Allaire*, président exécutif du conseil de l’Institut sur la gouvernance (IGOPP) vient de me faire parvenir un nouvel article intitulé « La gouvernance à l’anglaise ».
Cet article intéressera certainement tous les administrateurs siégeant à des conseils d’administration qui sont à l’affût des nouveautés dans le domaine de la gouvernance.
Le document discute de deux mesures particulièrement novatrices et audacieuses, même si le principe « Conformité ou explication » prévaut toujours : (1) la rémunération des dirigeants et (2) la prise en compte de toutes les parties prenantes de l’entreprise par le conseil d’administration
Je vous invite à lire le compte rendu sur le site de l’IGOPP.
Avec la publication récente de ses intentions en suite à une vaste consultation, le gouvernement du Royaume-Uni propose une réforme de la gouvernance des sociétés à la fois prudente et audacieuse, comportant un certain nombre de mesures (controversées) sur deux enjeux précis :
La rémunération des dirigeants;
La prise en compte de toutes les parties prenantes de l’entreprise par le conseil d’administration
1. La rémunération des dirigeants
Le programme annoncé contient des propositions sur des questions longuement débattues.
– Ainsi, le gouvernement, par voie d’amendements législatifs, veut exiger la publication du rapport entre la rémunération du PDG et la rémunération médiane des employés de la société au Royaume-Uni; la société devra expliquer les variations de ce ratio d’une année à l’autre.
– Le gouvernement veut susciter des changements au code de gouvernance des entreprises pour que celles-ci doivent tenir compte d’une expression significative d’insatisfaction exprimée lors d’un vote consultatif sur la rémunération. Une expression significative reste à définir, mais le seuil pourrait s’établir à 20% ou plus de votes négatifs; le gouvernement promet d’agir par voie législative si l’approche incitative ne donne pas les résultats souhaités.
– Le gouvernement s’engage à présenter des amendements juridiques pour exiger que les sociétés inscrites en Bourse fournissent des explications plus claires de leurs politiques de rémunération ainsi que l’éventail de rémunérations pouvant résulter d’incitatifs complexes en actions et options sur le titre. Le gouvernement tiendra également des consultations sur la proposition d’augmenter de trois à cinq ans la période minimale requise avant qu’un dirigeant puisse encaisser les options ou les actions reçues comme rémunération incitative.
– Le gouvernement s’engage également à commanditer un examen d’un sujet d’une grande actualité : comment s’assurer que les rachats d’actions ne servent pas comme artifice pour atteindre des cibles de performance financière et ainsi gonfler la rémunération des dirigeants. Cet examen évaluera également si de tels rachats d’actions peuvent mener à un sous-investissement en actifs productifs.
2. La prise en compte de toutes les parties prenantes de l’entreprise par le conseil d’administration
La loi anglaise sur les sociétés par actions, tout comme la loi canadienne, enjoint que la responsabilité du conseil est envers la société et ses parties prenantes. L’article 172 de la loi anglaise de 2006 est plus explicite que la loi canadienne :
Text of Section 172 of the Companies Act 20069 | Duty to promote the success of the company
(1) A director of a company must act in the way he considers, in good faith, would be most likely to promote the success of the company for the benefit of its members as a whole, and in doing so have regard (amongst other matters) to —
(a) the likely consequences of any decision in the long term,
(b) the interests of the company’s employees,
(c) the need to foster the company’s business relationships with suppliers, customers and others,
(d) the impact of the company’s operations on the community and the environment,
(e) the desirability of the company maintaining a reputation for high standards of business conduct, and
(f) the need to act fairly as between members of the company.
Toutefois, deux jugements de la Cour suprême du Canada donnent une interprétation assez similaire de la responsabilité du conseil d’administration envers les parties prenantes de la société (voir à cet effet le texte d’Allaire et Rousseau, Gouvernance et parties prenantes, IGOPP, juillet 2014).
– Au Royaume-Uni (comme au Canada), les conseils d’administration sont rarement explicites sur leur façon de se conformer à cette responsabilité envers les parties prenantes autres que les actionnaires. Le gouvernement compte donc présenter des amendements législatifs pour obliger toutes les sociétés (privées et publiques) à expliquer comment le conseil se conforme aux exigences de la loi en ce qui concerne les intérêts des employés ainsi que ses relations avec les fournisseurs, les clients et autres parties.
– Le gouvernement entend susciter des avis sur des changements au Code de gouvernance pour exiger que les sociétés inscrites en Bourse adoptent, sur une base Se conformer ou Expliquer, l’un ou l’autre des trois mécanismes suivants pour représenter au conseil les intérêts des employés :
(1) Désigner un administrateur indépendant pour que la voix des employés soit entendue au conseil d’administration;
(2) Créer un conseil consultatif des employés;
(3) Nommer un membre du conseil choisi parmi les employés.
– Le gouvernement a choisi à ce stade de ne pas élargir cette représentation aux autres parties prenantes. Il entend inviter le groupe GC100 (les cent plus grandes sociétés ouvertes) à fournir avis et lignes directrices pour une interprétation pratique des devoirs des administrateurs en vertu de l’article 172 de la loi sur les sociétés.
Autres sujets
Le gouvernement déposera des amendements législatifs pour que route les entreprises privées comptant plus de 2000 employés doivent rendre compte publiquement de leurs arrangements de gouvernance.
Bien que la diversité au conseil ne faisant pas l’objet de cette consultation, le gouvernement rappelle son engagement envers les objectifs établis par le Davies Review, soit qu’en 2020, 33% des membres des conseils des entreprises du FTSE ainsi que 33% des membres de leurs comités de direction soient des femmes; cet objectif ne pourra être atteint que si 40% des nominations jusqu’à terme seront des femmes.
Ce projet de réforme de la gouvernance ne va pas aussi loin que l’auraient souhaité bon nombre d’observateurs, mais aussi loin que le pragmatisme britannique et la puissante contre-réforme ne le permettaient. Mélange de consultations, de déférence envers des intermédiaires et d’activisme législatif mesuré, cette réforme a le mérite de mettre la table pour une discussion d’enjeux importants, mais souvent occultés.
*Yvan Allaire, Ph. D. (MIT), MSRC, Président exécutif du conseil, yallaire@igopp.org
Martin Lipton, fondateur de la firme Wachtell, Lipton, Rosen & Katz qui se spécialise dans les fusions et les acquisitions ainsi que dans les affaires relatives à la gouvernance, présente deux événements récents susceptibles d’améliorer la gouvernance des sociétés.
L’objectif recherché par ces changements est de promouvoir les investissements à long terme et le développement durable.
Ainsi, le billet de Lipton paru sur le site de Harvard Law School of Corporate Governance fait un sommaire des propositions en Grande-Bretagne et aux États-Unis :
(1) better aligning executive pay with performance and with explaining, if not actually improving, worker wages by publicizing and focusing the attention of corporate directors on the ratio of average worker wages to executive compensation,
(2) improving governance by emphasizing that Section 172 of the Company Law, a constituency statute, provides that directors owe fiduciary duties not just to shareholders, but to customers, suppliers, workers and the community and economy. There is a provision for worker-board engagement by a designated independent director, a formal worker advisory council or a director from the workforce. The report directly relates improving stakeholder governance to mitigating inequality in the U.K. society.
In the U.S., Vanguard sent a letter to the boards and CEOs of all of the corporations in the Vanguard portfolios worldwide setting forth its views on governance, engagement and stewardship. It also issued its 2017 investment stewardship report.
The report sets forth Vanguard’s policy for dealing with activist pressure and contains illustrations of how Vanguard dealt with several actual activist campaigns.(See our memo on today’s Vanguard letter.)
The U.K. government report and the Vanguard letter and report, together with the effort by the World Economic Forum to promote acceptance of The New Paradigm: A Roadmap for an Implicit Corporate Governance Partnership Between Corporations and Investors to Achieve Sustainable Long-Term Investment and Growthissued last year by its International Business Council, gives hope that they will spark additional efforts that together will alleviate the pressure, by asset managers for short-term performance and by activist hedge funds for quick gains from financial engineering, against long-term investment in R&D; capex and reinvestment in the business; building strong employee relations, employment stability and employee training; and sustainability and good corporate citizenship.
Yvan Allaire, président exécutif du conseil de l’Institut sur la gouvernance (IGOPP) vient de publier, en collaboration avec François Dauphin, un nouveau document de recherche intitulé « Nos sociétés d’État sont-elles bien gouvernées ? » lequel a fait l’objet d’une analyse succincte par le journaliste Gérald Fillion de la Société Radio-Canada.
Selon l’IGOPP, « les contribuables s’attendent à ce que ces sociétés fassent bon usage des fonds publics qui leur sont confiés, que leur gestion soit efficace, efficiente et transparente, que leur mandat soit clair et pertinent. Leur conseil d’administration, s’appuyant sur des règles et principes de saine gouvernance, devrait jouer un rôle essentiel à cet égard ».
Je crois que ce rapport de recherche saura intéresser les spécialistes de la gouvernance qui œuvrent dans les sociétés d’État et dans les autres organisations parapubliques. Personnellement, je crois que les auteurs ont élaboré une méthodologie de recherche tout à fait pertinente pour évaluer la bonne gouvernance, non seulement des sociétés d’État, mais également de tous les types d’organisation.
Vous trouverez ci-dessous une analyse de Gérald Filion, suivie de la référence au document de recherche de l’IGOPP.
Sur 46 sociétés d’État au Québec seulement 23 obtiennent la note de passage en matière de gouvernance, selon une étude préparée par les chercheurs Yvan Allaire et François Dauphin.
Si les grandes sociétés se démarquent, notamment la Caisse de dépôt, la SAQ et Loto-Québec, d’autres affichent de faibles résultats qui pourraient amener le gouvernement à devoir repenser leur modèle de gouvernance. Parmi les derniers de classe, on compte l’École nationale de police, le Musée national des beaux-arts de Québec et l’Institut de tourisme et d’hôtellerie du Québec.
Ce rapport, publié jeudi par l’Institut sur la gouvernance d’entreprises publiques et privées, s’intéresse à 47 instruments de mesure de la gouvernance des sociétés pour établir un pointage sur 100. La note de passage est établie à 60. Ont été exclues de l’étude 13 sociétés jugées inactives dans les faits ou trop petites. Les 46 sociétés d’État retenues encaissent annuellement des revenus de 63 milliards de dollars et comptent 65 000 employés.
L’Institut sur la gouvernance évalue les sociétés sur les compétences des administrateurs, la transparence, la reddition de compte, la structure du conseil et le déroulement des séances du conseil. Et les résultats sont très inégaux.
L’École nationale de police échoue sur tous les plans, tout particulièrement sur les questions de compétence et de nomination. À l’autre bout du spectre, la Société d’habitation du Québec se démarque à tous les niveaux, avec une note parfaite dans la composition et la structure de son conseil, qui touche surtout à la question de l’indépendance.
L’Institut recommande au gouvernement de revoir certaines lois jugées « désuètes » pour encadrer les sociétés, de rendre publics les profils d’expertise et d’expérience des administrateurs et une foule d’informations pertinentes à leur propos.
Il propose aussi que le gouvernement cesse de rendre le dépôt du rapport annuel des sociétés d’État obligatoire à l’Assemblée nationale avant de le rendre public. Les rapports doivent être disponibles dans des délais plus rapides selon l’Institut sur la gouvernance. Actuellement, il faut attendre 6 mois en moyenne après la fin de l’exercice pour avoir accès au rapport annuel.
Les conseils d’administration des sociétés d’État, écrivent les chercheurs, doivent adopter des principes qui dépassent les exigences de la loi, surtout au chapitre de la « divulgation des profils de compétence, divulgation non obligatoire, mais non prohibée. »
Les conseils doivent s’assurer également que l’information, sur les sites internet des sociétés d’État, est facilement accessible, notamment les résultats de la société, ses stratégies ainsi que les indicateurs de performance. De plus, « une divulgation exhaustive des éléments de rémunération des hauts dirigeants est incontournable. »
Le gouvernement se mêle de tout
L’Institut illustre, chiffres à l’appui, combien le gouvernement s’assure de garder le contrôle sur les nominations des administrateurs.
« Ainsi, écrivent Yvan Allaire et François Dauphin, dans seulement cinq cas avons-nous trouvé une participation claire de la part du conseil dans le processus de sélection des candidats et candidates au poste d’administrateur. Bien sûr, le manque de transparence fausse peut-être en partie les données pour cet élément. Néanmoins, la participation du conseil dans le processus de sélection est extrêmement importante pour assurer non seulement la présence de compétences et d’expériences complémentaires au groupe, mais aussi pour faciliter l’obtention (ou le maintien) d’une dynamique de groupe fonctionnelle. »
Sur les 46 sociétés d’État, seulement trois établissent publiquement sur leur site un lien entre la biographie des administrateurs et les compétences recherchées au conseil.
L’Institut sur la gouvernance est d’avis également qu’une personne ne devrait pas siéger à plus de cinq conseils d’administration en même temps. Or, « au moins quinze (32,6 %) des sociétés comptaient au minimum un membre du conseil siégeant sur plus de cinq conseils d’administration, incluant quelques présidents de conseil. »
Aussi, « 19 sociétés (41,3 %) ne fournissent pas l’information sur l’assiduité des membres aux réunions du conseil. »
Les auteurs constatent également qu’il y a « une différence importante entre les organisations assujetties à la Loi québécoise sur la gouvernance des sociétés d’État promulguée en 2006 et celles qui ne le sont pas. En effet, les sociétés assujetties doivent divulguer davantage d’information, ne serait-ce que pour s’y conformer. Aussi, elles ont en moyenne une note de 70,7, comparativement à 45,2 pour les sociétés qui ne se conforment qu’aux exigences de leurs lois respectives. »
Manque de transparence
C’est pas moins de dix sociétés sur les 46 qui n’ont pas d’indicateur de performance ou de cible pour les évaluer, ou qui ne publient pas leur plan stratégique. Ce manque de transparence touche notamment la Commission de la capitale nationale, Héma-Québec et la Société de la Place des Arts de Montréal.
Yvan Allaire et François Daupin affirment également que « la transparence quant à la rémunération des hauts dirigeants des sociétés d’État peut et devrait être grandement améliorée, ne serait-ce que pour se rapprocher des exigences imposées aux sociétés pourtant dites “privées”.»
Enfin, les auteurs invitent les sociétés d’État à rendre publics la teneur des formations offertes aux administrateurs et les processus d’évaluation des membres du conseil. Cela dit, près du quart des sociétés d’État ne font pas d’évaluation et ne dévoilent pas cette information.
Je vous invite à lire l’ensemble du document sur le site de l’IGOPP, notamment pour connaître les 47 critères de mesure de la gouvernance.
Bonne lecture ! Vos commentaires sont les bienvenus.
Les administrateurs de sociétés doivent être beaucoup plus informés des conséquences que les fonds activistes peuvent avoir sur la conduite des entreprises publiques (cotées).
Il plane un air de mystère, et un certain mutisme, sur la nature des opérations et sur les objectifs poursuivis par les investisseurs activistes.
Pourtant, même si le phénomène est de plus en plus répandu, on constate un manque flagrant de formation des administrateurs de sociétés sur les types d’arrangements recherchés par les activistes.
Les pionniers de la recherche dans ce domaine, Lucian Bebchuk* et ses collègues, viennent de publier un billet sur le site de Harvard Law School Forum on Corporate Governance, qui fait la lumière sur le comportement des investisseurs activistes.
Que recherchent les activistes ? Ils veulent convaincre les directions et les conseils d’administration que leurs préconisations conduiront à une meilleure valorisation de l’entreprise.
Ils souhaitent tirer parti des faiblesses de certaines organisations dans le but premier de faire profiter leurs investissements, tout en améliorant la rentabilité des entreprises qui ont des problèmes de gouvernance, de leadership et de vision stratégique.
Quels sont les résultats de la recherche des auteurs eu égard aux motivations, à la nature des arrangements ainsi qu’à leurs conséquences ?
L’étude montre que les négociations sur les modifications organisationnelles souhaitées, reliées au renouvellement du leadership et à la remise en question des opérations, sont difficiles à convenir.
Les fonds activistes préfèrent de loin arriver à des ententes sur la composition du conseil d’administration susceptible de favoriser les changements escomptés.
Les fonds activistes à l’assaut des grands groupes | Le Monde
L’étude indique que les modifications à la constitution du CA mènent souvent :
au remplacement du PDG (CEO) ;
à des paiements accrus aux actionnaires ;
à une plus forte probabilité de vente ou de privatisation de l’entreprise.
Finalement, l’étude montre que les avantages obtenus par les actionnaires activistes ne se font pas au détriment des autres investisseurs. Également, le prix des actions est généralement à la hausse à la suite des négociations sur les arrangements.
Les auteurs dévoilent aussi les moyens utilisés par les fonds activistes pour arriver à leurs fins (« a look into the black box »).
Je suis personnellement convaincu que certaines conséquences non anticipées se produisent et que cette étude doit être mise en relation avec d’autres recherches, notamment celles du professeur Yvan Allaire**.
Afin de mettre en valeur de bonnes pratiques mises en places par des conseils d’administration des sociétés québécoises, le journal Les Affaires, en collaboration avec l’Institut des administrateurs de sociétés (IAS), le Collège des administrateurs de sociétés et l’Institut sur la gouvernance (IGOPP), a tenu le 1er avril dernier une Grande soirée de la gouvernance. Durant cette soirée, le professeur Yvan Allaire, président exécutif du conseil d’administration de l’IGOPP a dévoilé en primeur une étude sur l’enjeu des investisseurs activistes et leurs conséquences pour les conseils d’administration.
Conclusions préliminaires de cette étude :
(1) Les fonds de couverture activistes ne sont pas des « super‐cracks » de la finance, ni de la stratégie, ni des opérations, comme certains semblent le croire (et eux s’évertuent à le faire croire) ;
(2) Leurs recettes sont connues, convenues et prévisibles et ne comportent jamais (ou presque) de perspectives de croissance ;
(3) Leur succès provient surtout de la vente des entreprises ciblées (ou de « spin‐offs ») ;
(4) L’appui important qu’ils reçoivent des fonds institutionnels est surprenant et malencontreux ;
(5) La gouvernance fiduciaire pratiquée depuis Sarbanes‐Oxley et la perte de confiance dans les conseils qui en a résulté leur ouvre toute grande la porte des entreprises.
Bonne lecture. Vos commentaires sont les bienvenus.
We recently released a study, entitled Dancing with Activists, that focuses on “settlement” agreements between activist hedge funds and target companies. Using a comprehensive hand-collected data set, we provide the first systematic analysis of the drivers, nature, and consequences of such settlement agreements.
Our study identifies the determinants of settlements, showing that settlements are more likely when the activist has a credible threat to win board seats in a proxy fight. We argue that, due to incomplete contracting, settlements can be expected to contract not directly on the operational or leadership changes that activists seek but rather on board composition changes that can facilitate operational and leadership changes down the road. Consistent with the incomplete contracting hypothesis, we document that settlements focus on boardroom changes and that such changes are subsequently followed by increases in CEO turnover, increased payout to shareholders, and higher likelihood of a sale or a going-private transaction.
We find no evidence to support concerns that settlements enable activists to extract significant rents at the expense of other investors by introducing directors not supported by other investors or by facilitating “greenmail.” Finally, we document that stock price reactions to settlement agreements are positive and that the positive reaction is higher for “high-impact” settlements. Our analysis provides a look into the “black box” of activist engagements and contributes to understanding how activism brings about changes in its targets.
Below is a more detailed account of the analysis and findings of our study.
In August 2013, Third Point, the hedge fund led by Daniel Loeb, disclosed a significant stake in the auction house Sotheby’s, criticized the company for its poor governance and its failure to take advantage of a booming market for luxury goods, and called for the ouster of the company’s CEO. Third Point launched a proxy fight for board representation and both sides prepared for a contested election at the company’s upcoming annual meeting. However, the day before the scheduled annual shareholder meeting, the company’s board of directors and the activist fund entered into a settlement agreement in which Sotheby’s agreed to appoint three of the Third Point director candidates and Third Point agreed to discontinue the proxy fight. The settlement terms did not require the company to make any of the operational and executive changes that Third Point was seeking. However, ten months later, Sotheby’s announced the hiring of a new CEO, the appointment of a new board chairman, and a plan to return capital to its investors.
While such settlements used to be rare, they now occur with significant frequency, and they have been attracting a great deal of media and practitioner attention. Understanding settlement agreements is important for obtaining a complete picture of the corporate governance landscape and the role of activism within it. Using a comprehensive, hand-collected dataset of settlement agreements, we provide in this study the first systematic empirical investigation of activist settlements. We study the drivers of settlements, their growth over time, their impact on board composition, their consequences for the operational and personnel choices that targets make, and the stock market reaction accompanying them. We further study the aftermath of settlements in terms of CEO turnover, payouts to shareholders, M&A activity, and operating performance.
With the growing recognition of the importance of hedge fund activism, a large empirical literature on the subject has emerged (see Brav et al. (2015b) for a recent survey). This literature has studied the initiation of activist interventions—the time at which activists announce their presence, usually by filing Schedule 13(d) with the SEC after passing the 5% ownership threshold, and the stock market reactions accompanying such announcements. This literature has also studied extensively the changes in the value, performance and behavior of firms that take place during the years following activist interventions; among other things, researchers have studied the changes in Tobin’s Q, return on assets (ROA), payouts to shareholders, capital structure, likelihood of an acquisition, and accounting practices that ultimately follow activist interventions. But there has been limited empirical work on the “black box” in between—the channels through which activists’ influence is transmitted and gets reflected in targets’ economic outcomes. In particular, the determinants, nature and role of settlement agreements—and the cooperation between activists and targets that they introduce—have not been subject to a systematic empirical examination. We attempt to help fill this gap.
We begin by investigating the factors that determine the likelihood that an activist will be able to obtain a settlement agreement. Building on insights from the economics of settlements, we hypothesize that an activist will need to have a credible threat to win seats in a proxy fight to be able to extract a settlement agreement. Consistent with this hypothesis, we find that the likelihood of a settlement agreement in general, and a “high-impact” settlement agreement involving a substantial change in company leadership, covaries with several factors that are associated with improved odds for the activist in winning board seats in a proxy fight.
We quantify the upward trend in activist settlements. In particular, we show that the unconditional likelihood of a settlement increased threefold from the time period 2000-2002 (3%) to the period 2003-2005 (9%), increased by another 56% during 2006-2008 (14%) and by 29% during 2009-2011 (18%). These results hold when controlling for target and activist characteristics. Consistent with the view that settlements require activists having a credible threat to win board seats in a proxy fight, we argue that the increase in the settlement rate was driven by the growing willingness of institutional investors and proxy advisors to support activists, which in turns strengthened the credibility of the activist’s threat to win seats in a contest.
Turning to the terms of settlements, we explain the cost and difficulty of entering into contractual agreements that specify ultimate outcomes—the types of changes in operations, strategy, payouts or executive personnel that activists often seek. We document that settlements indeed rarely stipulate directly such outcomes. Rather, activists commonly settle on changes in board composition. We demonstrate that settlements are a key channel through which activists bring about board changes and we investigate the nature of these changes, showing that they bring about an increase in the number of activist-affiliated and activist-desired directors, well-connected directors and decrease the number of old and long-tenured directors.
Why do activists settle on changes in board composition if their ultimate goal is in bringing about operational or personnel changes? We argue that introducing individuals into the boardroom who are sympathetic, or at least open to the changes sought by the activist, is an intermediary step that can facilitate and bring about such changes. Consistent with this view, we show that, while settlements generally do not specify an ouster of the CEO, settlements are followed by a considerable increase in CEO turnover and in the performance-sensitivity of CEO turnover in the years following the settlement. Thus, settlements often plant the seeds for a subsequent CEO removal that is more face-saving to the CEO and the incumbent directors than an immediate ouster would be. Similarly, while settlement agreements generally do not specify operational changes, we document that such changes do follow in subsequent years. Settlements are followed by increased payouts to shareholders, a higher likelihood of target firms being acquired, and improvements in ROA.
We also investigate concerns raised by practitioners and the media that settlements between activists and targets enable activists to extract rents at the expense of other shareholders who are not “at the table” when the settlement is negotiated. We examine two suggested channels for such rent extraction and find little evidence that settlements provide activists with significant rents at other shareholders’ expense. First, we find no evidence that settlements enable activists to put directors on the board who are not supported by other shareholders. Directors who enter the board through settlements do not receive less voting support at the following annual general meeting than incumbent directors or those activist directors who get on the board without a settlement. Second, we find little evidence that settlements produce a significant incidence of “greenmail” by getting the target to purchase shares from the activist at a premium to the market price; buybacks of activist shares occur in a very small fraction of settlement agreements and, when they do occur, they are typically executed at the market price.
Finally, we analyze the stock market reactions accompanying the announcement of a settlement agreement. Settlements are accompanied by positive abnormal stock returns. Furthermore, we find that the positive abnormal returns are especially large when the settlement is “high impact” in terms of introducing two or more new directors or providing for an immediate CEO turnover. This pattern is consistent with the view that the market welcomes the boardroom and leadership changes that activist settlements produce and inconsistent with the view that such changes can be expected to be disruptive and detrimental to other shareholders.
*Lucian Bebchuk is Professor of Law, Economics, and Finance, and Director of the Program on Corporate Governance, at Harvard Law School; Alon Brav is Professor of Finance at Duke University; Wei Jiang is Professor of Finance at Columbia Business School; and Thomas Keusch is Assistant Professor at the Erasmus University School of Economics. This post is based on their study, Dancing with Activists, available here. This study is part of the research undertaken by the Project on Hedge Fund Activism of the Program on Corporate Governance. Related Program research includes The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism by Bebchuk, Brav and Jiang (discussed on the Forum here); and The Law and Economics of Blockholder Disclosure by Lucian Bebchuk and Robert J. Jackson Jr. (discussed on the Forum here).
**Yvan Allaire, Voir la publication « L’IGOPP dévoile une étude sur l’enjeu des investisseurs activistes et leurs conséquences pour les conseils », site de l’IGOPP.
Qu’est-ce qui influence la rémunération des dirigeants d’organisation sans but lucratif. C’est la question à laquelle Elizabeth K. Keating et Peter Frumkin ont tenté de répondre dans une recherche scientifique notoire, dont un résumé est publié dans la revue Nonprofit Quaterly.
L’établissement d’une juste rémunération dans toute organisation est un domaine assez complexe. Mais, dans les entreprises à but non lucratif, c’est souvent un défi de taille et un dilemme !
Lorsque l’on gère l’argent qui vient, en grande partie, du public, on est souvent mal à l’aise pour offrir des rémunérations comparables au secteur privé. Les comparatifs ne sont pas faciles à établir…
Cependant, il faut que l’organisation paie une rémunération convenable ; sinon, elle ne pourra pas retenir les meilleurs talents et faire croître l’entreprise.
Bien sûr, la situation a beaucoup évolué au cours des 30 dernières années. On conçoit plus facilement maintenant que les services rendus pour gérer de telles organisations doivent être rémunérés à leur juste valeur. Mais, le secteur des OBNL est encore dominé par des salaires relativement bas et par la contribution de généreux bénévoles…
Publications de Gouvernance Expert – Gestion PME et OBNL
Contrairement à la plupart des entreprises privées, les OBNL rémunèrent leur personnel selon un salaire fixe. Cependant, les comparaisons avec le secteur privé ont amené plusieurs OBNL à offrir des rémunérations basées sur la performance (ex. : les résultats de la collecte de fonds, la compression des dépenses, les surplus dégagés).
Dans la plupart des OBNL, les augmentations de salaires des dirigeants demeurent des sujets chauds… très chauds, étant donné les moyens limités de ces organisations, la propension à faire appel au bénévolat et les contraintes liées aux missions sociales.
Les auteurs de l’étude ont développé trois hypothèses pour expliquer les comportements de rémunération dans le secteur des entreprises à but non lucratif :
Les PDG qui gèrent des organisations de grandes tailles seront mieux rémunérés ;
Les rémunérations des PDG d’OBNL ne seront pas basées sur la performance financière de leurs organisations ;
Les rémunérations des PDG d’OBNL ne seront pas déterminées par la liquidité financière.
En résumé, les recherches montrent que les hypothèses retenues sont validées dans presque tous les secteurs étudiés. C’est vraiment la taille et la croissance de l’organisation qui sont les facteurs déterminants dans l’établissement des rémunérations des hauts dirigeants. Dans ce secteur, la bonne performance ne doit pas être liée directement à la rémunération.
La plupart des administrateurs de ces organisations ne sont pas rémunérés, souvent pour des raisons de valeurs morales. Cependant, je crois que, si l’entreprise en a les moyens, elle doit prévoir une certaine forme de rémunération pour les administrateurs qui ont les mêmes responsabilités fiduciaires que les administrateurs des entreprises privées.
Je crois personnellement qu’une certaine compensation est de mise, même si celle-ci n’est pas élevée. Les administrateurs se sentiront toujours plus redevables s’ils retirent une rémunération pour leur travail. Même si la rétribution est minimale, elle contribuera certainement à les mobiliser davantage.
Cette citation résume assez bien les conclusions de l’étude :
One final implication of our analysis bears on the enduring performance-measurement quandary that confronts so many nonprofit organizations. We believe that nonprofits may rely on organizational size to make compensation decisions, drawing on free cash flows when available, rather than addressing the challenge of defining, quantifying, and measuring the social benefits that they produce. Nonprofits typically produce services that are complex and that generate not only direct outputs but also indirect, long-term, and societal benefits. These types of services often make it difficult to both develop good outcome measures and establish causality between program activity and impact. In the absence of effective metrics of social performance and mission accomplishment, many organizations rely on other factors in setting compensation. Perhaps, once better measures of mission fulfillment are developed and actively implemented, nonprofits will be able to structure CEO compensation in ways that provide appropriate incentives to managers who successfully advance the missions of nonprofit organizations, while respecting the full legal and ethical implications of the nondistribution constraint.
Pour plus d’information concernant le détail de l’étude, je vous conseille de prendre connaissance des extraits suivants.
To test our first hypothesis, we relied on two variables: lagged total fixed assets and lagged total program expenses. We chose total fixed assets as a proxy for scale of operations and total program expenses as a measure of the annual budget.15 To test our second hypothesis, we developed two variables associated with pay-for-performance compensation: administrative efficiency and dollar growth in contributed revenue.16 To test our third hypothesis, we selected three variables that determine whether an organization is cash constrained or has free cash flows: lagged commercial revenue, liquid assets to expenses measure, and investment portfolio to total assets measure.17
Since the nonprofit industry is quite heterogeneous, we explored the compensation question in the major subsectors: arts, education, health, human services, “other,” and religion.18
Arts
The compensation of arts CEOs increases more rapidly relative to program expenses than in the other subsectors, and the remuneration of arts CEOs is negatively associated with commercial revenue share. This stands in contrast to the positive relation of this factor in the remaining subsectors.
Greater administrative efficiency, higher liquidity, and a more extensive endowment are associated with higher compensation, but generating additional contributions is not. Overall, the organizational-size variables explain a substantially greater proportion of the variation in compensation for arts CEOs than the other two factors combined.
Education
While arts executive pay is closely related to program expenses, CEOs at educational institutions receive compensation that is significantly associated with fixed assets. These organizations include primary and secondary schools, as well as colleges and universities. Unlike the arts CEOs, educational leaders are better compensated when their organizations have growth in contributions but not when they are more administratively efficient.
Health
Due to the competition in the health subsector between for-profit and nonprofit firms, one might expect that compensation would be more heavily weighted toward the pay-for-performance variables. Instead, we found that CEO compensation in this subsector is strongly related to organizational size. It is weakly tied to administrative efficiency, and is not significantly related to growth in contributions. From these results, we concluded that compensation in the health subsector is not closely tied to classic pay-for-performance measures.
With regard to free cash flows, we found that the sensitivity of CEO remuneration to increases in the commercial revenue share is highest in the health subsector. Health CEO remuneration is also quite sensitive to the relative size of the endowment. We found no significant relation between health CEO compensation and liquidity. Overall, the organization-size variables explain a greater portion of the variation in pay in the health subsector than the pay-for-performance and free cash flow variables combined.
Human Services and “Other”
CEO compensation in the human-services and “other” subsectors exhibit considerable similarities in the magnitude of the coefficients. Total program expenses are significantly related to compensation, with a $10–$11 gain in compensation for each $1,000 increase in program expenses. In neither case are total fixed assets significantly associated with remuneration. CEOs in both subsectors can expect to be financially rewarded for greater administrative efficiency and when the share of commercial revenue is higher and the relative size of the investment portfolio is larger. One striking difference is that CEOs in the other subsectors receive substantially higher compensation when contributions are increased, while CEOs of human-service providers oddly receive significantly lower compensation when liquidity is higher. In both subsectors, the organizational-size variables had more power to explain compensation than the other two variable groups combined.
Religion
Compensation for religious leaders differs substantially from the other sectors. First, “base” pay and both organizational-size variables are insignificant. In the area of pay-for-performance, the regression results indicate that compensation is not directly associated with growth in contributions. More unusually, it is negatively related to administrative efficiency. In one regard, the CEOs of religious organizations are similar to their counterparts: their compensation is significantly associated with the commercial-revenue share and the relative size of the investment portfolio. For CEOs of this subsector, the size hypothesis was most strongly supported, but it did not dominate the other two hypotheses combined.
Conclusions
We found that nonprofit CEOs are paid a base salary, and many CEOs also receive additional pay associated with larger organizational size. Our results indicate that while pay-for-performance is a factor in determining compensation, it is not prominent. In fact, in all the subsectors we studied, CEO compensation is more sensitive to organizational size and free cash flows than to performance. While our analysis suggests that nonprofits may not literally be violating the nondistribution constraint, we did find evidence that CEO compensation is significantly higher in the presence of free cash flows. In only one subsector (education), however, did we find evidence that free cash flow is a central factor.
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*This article is adapted from “The Price of Doing Good: Executive Compensation in Nonprofit Organizations,” an article by the authors published in the August 2010 issue (volume 29, issue 3) of Policy and Society, an Elsevier/ ScienceDirect publication. The original report can be accessed here.
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