Séparation des fonctions de président du conseil (PCA) et de chef de la direction (PCD) : Un retour sur un grand classique !

Voici le un billet présenté par le professeur Ivan Tchotourian de la Faculté de droit de l’Université Laval, élaboré dans le cadre de son cours de maîtrise Gouvernance de l’entreprise.

Dans le cadre d’un programme de recherche, il a été proposé aux étudiants non seulement de mener des travaux sur des sujets qui font l’actualité en gouvernance de l’entreprise, mais encore d’utiliser un format original permettant la diffusion des résultats. Le présent billet expose le résultat des recherches menées par Nadia Abida, Arnaud Grospeillet, Thomas Medjir et Nathalie Robitaille.

Ce travail revient sur les arguments échangés concernant la dissociation des fonctions de président du conseil d’administration et de chef de la direction. Ce billet alimente la discussion en faisant une revue comparative des normes et des éléments juridiques, et en présentant les dernières statistiques en ce domaine.

Le papier initial des étudiants a été retravaillé par Nadia Abida afin qu’il correspondre au style du blogue .

« Je vous en souhaite bonne lecture et suis certain que vous prendrez autant de plaisir à le lire que j’ai pu en prendre à le corriger. Merci encore à Jacques de permettre la diffusion de ce travail et d’offrir ainsi la chance à des étudiants de contribuer aux riches discussions dont la gouvernance d’entreprise est l’objet ». (Ivan Tchotourian)

Bonne lecture ! Vos commentaires et vos points de vue sont les bienvenus.

Séparation des fonctions de président du conseil et de chef de la direction : retour sur un grand classique

Nadia Abida, Arnaud Grospeillet, Thomas Medjir, Nathalie Robitaille

Anciens étudiants du cours DRT-6056 Gouvernance de l’entreprise

La séparation entre les fonctions de président du conseil d’administration (CA) et du chef de la direction est l’un des facteurs incontournables de l’indépendance des administrateurs. Cette dernière est un indicateur de pratique de bonne gouvernance d’entreprise. Cependant, et malgré l’importance avérée de la séparation des deux fonctions, nombre d’entreprises continuent à en pratiquer le cumul. Les arguments foisonnent de part et d’autre, et ne s’accordent pas sur la nécessité de cette séparation.

Un retour sur une proposition d’actionnaires de la banque JP Morgan démontre la nécessité de ne pas laisser ce sujet sans réflexions. Cette proposition en faveur d’une séparation des fonctions a été émise à la suite d’une divulgation par la société d’une perte s’élevant à 2 milliards de dollars… perte essuyée sous la responsabilité de son PDG actuel [1].

Ce n’est un secret pour personne que cette société a un passif lourd avec des pertes colossales engendrées par des comportements critiquables sur lesquels la justice a apporté un éclairage. Les conséquences de cette gestion auraient-elles été identiques si une séparation des pouvoirs avait était mise en place entre une personne agissant et une personne surveillant ?

Silence du droit et positions ambiguës

Les textes législatifs (lois ou règlements) canadiens, américains ou européens apportent peu de pistes de solution à ce débat. La plupart se montrent en effet silencieux en ce domaine faisant preuve d’une retenue étonnamment rare lorsque la gouvernance d’entreprise est débattue. Dans ses lignes directrices [2], l’OCDE – ainsi que la Coalition canadienne pour une saine gestion des Entreprises dans ses principes de gouvernance d’entreprise [3] – atteste pourtant de l’importance du cloisonnement entre les deux fonctions.

De ce cloisonnement résulte l’indépendance et l’objectivité nécessaires aux décisions prises par le conseil d’administration. Au Canada, le comité Saucier dans son rapport de 2001 et le rapport du Milstein center [4] ont mis en exergue l’importance d’une telle séparation. En comparaison, la France s’est montrée plus discrète et il n’a pas été question de trancher dans son Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées (même dans sa version amendée de 2013) [5] : ce dernier ne privilégie ainsi ni la séparation ni le cumul des deux fonctions [6].

Quelques chiffres révélateurs

Les études contemporaines démontrent une nette tendance en faveur de la séparation des deux rôles. Le Canadian Spencer Stuart Board Index [7] estime qu’une majorité de 85 % des 100 plus grandes entreprises canadiennes cotées en bourse ont opté pour la dissociation entre les deux fonctions. Dans le même sens, le rapport Clarkson affiche que 84 % des entreprises inscrites à la bourse de Toronto ont procédé à ladite séparation [8]. Subsistent cependant encore de nos jours des entreprises canadiennes qui permettent le cumul. L’entreprise Air Transat A.T. Inc en est la parfaite illustration : M. Jean-Marc Eustache est à la fois président du conseil et chef de la direction. A contrario, le fond de solidarité de la Fédération des travailleurs du Québec vient récemment de procéder à la séparation des deux fonctions. Aux États-Unis en 2013, 45 % des entreprises de l’indice S&P500 (au total 221 entreprises) dissocient les rôles de PDG et de président du conseil. Toutefois, les choses ne sont pas aussi simples qu’elles y paraissent : 27 % des entreprises de cet indice ont recombiné ces deux rôles [9]. Évoquons à ce titre le cas de Target Corp dont les actionnaires ont refusé la dissociation des deux fonctions [10].

Il faut séparer les fonctions !

Pendant longtemps, il a été d’usage au sein des grandes sociétés par actions, que le poste de président du conseil soit de l’apanage du chef de la direction. Selon les partisans du non cumul, fusionner ces deux fonctions revient néanmoins à réunir dans une seule main un trop grand pouvoir et des prérogatives totalement antagonistes, voir même contradictoires. En ce sens, Yvan Allaire [11] souligne qu’il est malsain pour le chef de la direction de présider aussi le conseil d’administration. Rappelons que le CA nomme, destitue, rémunère et procède à l’évaluation du chef de la direction. La séparation des deux fonctions trouve pleinement son sens ici puisqu’elle crée une contre mesure du pouvoir : le président du CA est chargé du contrôle permanent de la gestion, et le directeur général est en situation de subordination par rapport au CA.

Sous ce contrôle, le directeur général ne peut être que plus diligent et prudent dans l’exercice de ses fonctions, puisqu’il doit en rendre compte au CA. Des idées et décisions confrontées et débattues sont de loin plus constructives que des décisions prises de manière unilatérale. N’y a-t-il pas plus d’esprit dans deux têtes que dans une comme le dit le proverbe ? De plus, les partisans du non cumul avancent d’autres arguments. Il en va ainsi de la rémunération de la direction. Le cumul des deux fonctions irait de pair avec la rémunération conséquente. Celui qui endosse les deux fonctions est enclin à prendre des risques qui peuvent mettre en péril les intérêts financiers de la société pour obtenir une performance et un rendement qui justifieraient une forte rémunération. Par ailleurs, le cumul peut entrainer une négligence des deux rôles au profit de l’un ou de l’autre. Aussi, le choix du non cumul s’impose lorsque l’implication de la majorité ou encore, de la totalité des actionnaires ou membres dans la gestion quotidienne de la société, est faible. Cette séparation permet en effet aux actionnaires ou aux membres d’exercer une surveillance adéquate de la direction et de la gestion quotidienne de ladite société [12].

Attention à la séparation !

Nonobstant les arguments cités plus haut, la séparation des deux fonctions ne représente pas nécessairement une meilleure gestion du conseil d’administration. Les partisans du cumul clament que non seulement l’endossement des deux fonctions par une seule personne unifie les ordres et réduit les couts de l’information, mais que c’est aussi un mécanisme d’incitation pour les nouveaux chefs en cas de transition. Cela se traduit par la facilité de remplacer une seule personne qui détient les deux pouvoirs, à la place de remplacer deux personnes. Par ailleurs, la séparation limiterait l’innovation et diluerait le pouvoir d’un leadership effectif [13] en augmentant la rivalité entre les deux responsables pouvant même aller jusqu’à semer la confusion.

Coûts et flexibilité du choix

En dépit de la critique classique du cumul des fonctions, les deux types de structures sont potentiellement sources de bénéfices et de coûts, bénéfices et coûts que les entreprises vont peser dans leur choix de structure. Les coûts de la théorie de l’agence impliquent des arrangements institutionnels lorsqu’il y a séparation entre les fonctions de président et de chef de la direction [14]. Ces coûts sont occasionnés par exemple par la surveillance du CA sur le chef de la direction. Il devient plus cher de séparer les deux fonctions que de les unifier.

Cependant, une antithèse présentée par Andrea Ovans [15] soutient qu’au contraire il est plus cher d’unifier les deux fonctions que de les séparer. Comment ? Simplement à travers la rémunération (salaire de base, primes, incitations, avantages, stock-options, et les prestations de retraite). L’imperméabilité entre les deux fonctions qui apparaît comme « la » solution en matière de bonne gouvernance pourrait ne pas l’être pour toutes les entreprises.

Si le cumul des fonctions et les autres mécanismes de surveillance fonctionnement bien, pourquoi faudrait-il prévoir un changement ? De surcroit, le « one size fits all » n’est pas applicable en la matière. Devrait-on prévoir les mêmes règles en termes de séparation pour les grandes et petites entreprises ? Rien n’est moins sûr… Le cumul des fonctions apparaît plus adapté aux entreprises de petite taille : ceci est dû à la fluidité de communication entre les deux responsables et à la faiblesse de la quantité d’informations à traiter [16].

[1] Investors seek to split JP Morgan CEO, Chairman http://www.wfaa.com/news/business/192146051.html, <en ligne>, date de consultation : 12 Juillet 2014.

[2] http://www.oecd.org/fr/gouvernementdentreprise/ae/gouvernancedesentreprisespubliques/34803478.pdf, <en ligne>, date de consultation : 12 juillet 2014. Dans le même sens, voir l’instruction générale 85-201 et le rapport Cadbury en 1992.

[3] CCGG : Principes de gouvernance d’entreprise pour la mise en place de conseils d’administration performants, http://www.ccgg.ca/site/ccgg/assets/pdf/Principes_de_gouvernance.pdf, <en ligne>, date de consultation : 12 juillet 2014

[4] « Split CEO/Chair Roles: The Geteway to Good Governance? », http://www.rotman.utoronto.ca/FacultyAndResearch/ResearchCentres/ClarksonCentreforBoardEffectiveness/CCBEpublications/SplitCEO.aspx, <en ligne>, date de consultation : 18 juillet 2014.

[5] Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées (révisé en juin 2013), http://www.medef.com/fileadmin/www.medef.fr/documents/AFEP-MEDEF/Code_de_gouvernement_d_entreprise_des_societes_cotees_juin_2013_FR.pdf, <en ligne>, date de consultation : 15 juillet 2014.

[6] L’Union européenne ne s’est pas prononcée sur la séparation des deux fonctions. Voir à ce propos Richard Leblanc.

[7] Canadian Spencer Stuart Board Index 2013, https://www.spencerstuart.com/~/media/Canadian-Board-Index-2013_27Jan2014.pdf, <en ligne>, date de consultation : 12 Juillet 2014 ; p. 19.

[8] Public Submissions on Governance Issues, http://www.powercorporation.com/en/governance/public-submissions-governance-issues/may-12-2014-canada-business-corporations-act/#_ftn12, <en ligne>, date de consultation : 18 juillet 2014.

[9] Spencer Stuart Board Index 2013 (US), https://www.spencerstuart.com/~/media/PDF%20Files/Research%20and%20Insight%20PDFs/SSBI13%20revised%2023DEC2013.pdf, <en ligne>, date de consultation : 25 juillet 2014.

[10] Target shareholders narrowly reject splitting CEO, Chairman posts, http://www.bizjournals.com/twincities/news/2014/06/13/target-shareholders-narrowly-reject-splitting-ceo.html, <en ligne>, date de consultation : 18 juillet 2014.

[11] Yvan Allaire, « Un « bon » président du CA ? », http://droit-des-affaires.blogspot.ca/2007/11/un-bon-prsident-du-ca.html, <en ligne>, date de consultation : 23 juillet 2014.

[12] À ce propos, voir André Laurin, « La fonction de président de conseil d’administration », http://www.lavery.ca/upload/pdf/fr/DS_080203f.pdf, <en ligne>, date de consultation : 21 juillet 2014, p. 2.

[13] Aiyesha Dey, Ellen Engel and Xiaohui Gloria Liu, « CEO and Board Chair Roles: to Split or not to Split? », December 16, 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1412827, <en ligne>, date de consultation : 22 juillet 2014.

[14] Idem.

[15] Voir Coûts élevés associés à la combinaison des rôles du président du conseil et du président de la société : https://jacquesgrisegouvernance.com/2014/06/29/couts-eleves-associes-a-la-combinaison-des-roles-du-president-du-conseil-et-du-president-de-la-societe/, <en ligne>, date de consultation : 21 juillet 2014.

[16] Aiyesha Dey, « What JPMorgan Shareholders Should Know About Splitting the CEO and Chair Roles », Research, http://blogs.hbr.org/2013/05/research-what-jpmorgan-shareho/, <en ligne>, date de consultation : 21 juillet 2014.

La sauvegarde des grands principes de gouvernance : le mirage du changement | En rappel

Voici un article qui présente la conduite des actionnaires activistes comme relativement symbolique, c’est-à-dire exempte de véritables enjeux critiques, paru récemment sur le blogue du Harvard Law School Forum on Corporate Governance.

Les auteurs Marcel Kahan et Edward Rock, professeurs de droit des affaires à l’Université de Pennsylvanie, ont observé que l’ensemble des positions des différents acteurs (actionnaires, activistes, administrateurs, dirigeants …) renforcent les grands principes de la gouvernance corporative en limitant les effets trop drastiques de leurs actions, tout en préservant l’intérêt des principaux protagonistes.

Les revendications des activistes, du point de vue de la gouvernance, sont largement symboliques et ont pour résultats la préservation de la primauté d’une « gouvernance orientée vers les intérêts des actionnaires », une gouvernance qui met l’accent sur les besoins des actionnaires.

La synthèse de l’article est présentée clairement au dernier paragraphe du texte ci-dessous. Quel est votre opinion à ce sujet ?

Croyez-vous que les manœuvres des activistes et des dirigeants donnent lieu à peu de changements significatifs et que celles-ci consistent surtout à renforcer le point de vue d’une gouvernance centrée sur le pouvoir des actionnaires plutôt que sur le pouvoir du conseil d’administration ?

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

Symbolic Corporate Governance Politics

Corporate governance politics display a peculiar feature: while the rhetoric is often heated, the material stakes are often low. Consider, for example, shareholder resolutions requesting boards to redeem poison pills. Anti-pill resolutions were the most common type of shareholder proposal from 1987–2004, received significant shareholder support, and led many companies to dismantle their pills. Yet, because pills can be reinstated at any time, dismantling a pill has no impact on a company’s ability to resist a hostile bid. Although shareholder activists may claim that these proposals vindicate shareholder power against entrenched managers, we are struck by the fact that these same activists have not made any serious efforts to impose effective constraints on boards, for example, by pushing for restrictions on the use of pills in the certificate of incorporation. Other contested governance issues, such as proxy access and majority voting, exhibit a similar pattern: much ado about largely symbolic change.

What accounts for this persistent gap between rhetoric and reality? In our article, Symbolic Corporate Governance Politics, we consider several explanations drawn from “public interest” and “public choice” perspectives. Ultimately, we conclude that Thurman Arnold’s “symbolic” view of politics, developed in his magnum opus, The Folklore of Capitalism, complements these explanations to provide a fuller understanding.

From a “public interest” perspective, the pursuit by shareholder activists of reforms with minimal direct impact can be rationalized in a number of ways. For one, the cost of such activism is low, both in relation to the value of public companies and in relation to the portfolio on institutional investors. Moreover, even largely symbolic reforms can have a larger indirect impact: they may educate investors, directors, and managers about the importance of shareholder-centric governance; they may serve as show of strength of shareholder power and thereby lead directors, managers, and policy makes to pay more attention to shareholder interests; or they may be a first step in a longer battle for more meaningful reform.

From a “public choice” perspective, shareholder activists may pursue activism for its own sake, to keep themselves busy (and employed). And even if the stakes are low, pro-management forces may oppose meaningless changes to prove loyalty to their clients and generate business.

These explanations, however, leave several questions unanswered: Why the heated rhetoric? What explains the selection of the largely symbolic issues that are being pursued? If these issues are (wrongly) depicted as important, won’t their pursuit divert energy from other issues that are more consequential?

Thurman Arnold’s theory of the role of symbols, myth, and folklore can provide some answers. As a society, Arnold would argue, we need to believe that managers are held accountable even—and especially—in the largest corporations. It is only because “shareholders” exercise ultimate control over managers that it is acceptable that a small group of managers control huge concentrations of capital and get paid princely sums for doing so. This creates a tension. On the one hand, individual shareholders do not, in fact, play that role. On the other hand, large concentrations of capital are necessary for many businesses operating in world product and capital markets. It thus becomes necessary to develop a procedure for reconciling the ideal with practical reality by constantly attacking “the separation of ownership and control” on rational legal and economic ground, while at the same time never really interfering with it. The battles over shareholder power fulfill this function.

But to serve the ceremonial function of asserting shareholder control, shareholder activists must pick issues where the chances of success are reasonably high. Symbolic activism thus serves everyone’s interests. For shareholder activists, who lack strong monetary incentives that directly reward them for increasing share values, symbolic affirmations of shareholder power has allure and is likely to be supported by other shareholders. For managerialists, losing is acceptable and actual (as opposed to rhetorical) resistance is not too high. Activism keeps the activists busy. Plausible arguments for shareholder benefit, combined with low potential costs, assure little internal opposition.

Our analysis has several implications for governance debates. First, the rhetoric used by activists on all sides should be taken with a large pinch of salt: most issues described as momentous generally are not. Second, one should be aware that symbolic battles may divert attention (for better or for worse) from more meaningful reform. Third, shareholder activists and managers and their defenders all have more complex motivations than maximizing firm value or protecting privileges. Rather than epic battles between the forces of good and evil, governance debates typically involve disputes between different shades of grey. Finally, looking out through Thurman Arnold’s eyes, one may observe all the battles and conclude that we live, if not in the best of all possible worlds, then at least in a pretty good one. Despite the back and forth, corporate governance in the U.S. is characterized by a high degree of stability and slow paced, gradual change. Because we ritually affirm the principle of shareholder control—maintained by the symbolic, and largely harmless, disputes we have discussed in this article—the current system of corporate governance enjoys widespread support. Shareholder activism, rather than undermining the legitimacy of the current system, serves an important, legitimating function by showing that shareholders have power and that reform for the better is possible.

The full paper is available for download here.

L’état des travaux de recherche relatifs à la contribution des investisseurs activistes | En rappel

Ainsi que mon billet du 19 août 2014 en faisait état, le débat est de plus en plus vif en ce qui regarde la contribution des « Hedge Funds » à l’amélioration de la performance à long terme des entreprises ciblées.

Vous trouverez, ci-dessous, un court billet de Martin Lipton, partenaire fondateur de la firme Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, paru sur le site du Harvard Law School Forum on Corporate Governance, qui décrit la problématique et les principaux enjeux liés au comportement des investisseurs « activistes ».

L’auteur accorde une grande place aux travaux d’Yvan Allaire et de François Dauphin de l’IGOPP (Institut sur la Gouvernance d’Organisations Privées et Publiques) qui pourfendent l’approche économétrique de la recherche phare de Bebchuk-Brav-Jiang.

Le résumé ci-dessous relate les principaux jalons relatifs à cette saga !

The post puts forward criticism of an empirical study by Lucian Bebchuk, Alon Brav, and Wei Jiang on the long-term effects of hedge fund activism; this study is available here, and its results are summarized in a Forum post and in a Wall Street Journal op-ed article. As did an earlier post by Mr. Lipton available here, this post relies on the work of Yvan Allaire and François Dauphin that is available here. A reply by Professors Bebchuk, Brav, and Jiang to this earlier memo and to the Allaire-Dauphin work is available here. Additional posts discussing the Bebchuk-Brav-Jiang study, including additional critiques by Wachtell Lipton and responses to them by Professors Bebchuk, Brav, and Jiang, are available on the Forum here.

The Long-Term Consequences of Hedge Fund Activism

The experience of the overwhelming majority of corporate managers, and their advisors, is that attacks by activist hedge funds are followed by declines in long-term future performance. Indeed, activist hedge fund attacks, and the efforts to avoid becoming the target of an attack, result in increased leverage, decreased investment in CAPEX and R&D and employee layoffs and poor employee morale.

Several law school professors who have long embraced shareholder-centric corporate governance are promoting a statistical study that they claim establishes that activist hedge fund attacks on corporations do not damage the future operating performance of the targets, but that this statistical study irrefutably establishes that on average the long-term operating performance of the targets is actually improved.

In two recent papers, Professor Yvan Allaire, Executive Chair of the Institute for Governance of Private and Public Organizations, has demonstrated that the statistics these professors rely on to support their theories are not irrefutable and do not disprove the real world experience that activist hedge fund interventions are followed by declines in long-term operating performance. The papers by Professor Allaire speak for themselves:

“Activist” hedge funds: creators of lasting wealth? What do the empirical studies really say?

Hedge Fund Activism and their Long-Term Consequences; Unanswered Questions to Bebchuk, Brav and Jiang

Pourquoi nommer un administrateur indépendant comme président du conseil | En rappel

Plusieurs se questionnent sur les raisons qui expliquent l’importance de choisir un administrateur indépendant comme président du conseil, même dans les entreprises dont le fondateur possède le contrôle.

Le court article de Gerard Buckley paru dans itbusiness le 25 août 2014 montre les avantages réels à se doter d’une gouvernance exemplaire.

Voici, selon l’auteur, neuf points à considérer dans le choix de cette option. Bonne lecture !

1. Increased share price on acquisition
2. Investor due diligence is smoother
3. Greater interest in follow-on investment rounds
4. Increased transparency through supplying shareholder information
5. Increased accountability of management
6. Stronger risk and crisis management policies
7. Stronger customer acquisition process resulted from customers’ appreciation that the company is stronger than its individual executives.
8. Competitors take notice of the seriousness of your company’s approach
9. Creates environment for innovative change

The use of a non-executive chairperson for a private corporation, including early and growth stage companies, allows the company to start acting as if the company is structured for success and is serious about its responsibilities to shareholders, customers, and staff.

9 reasons to name a non-executive chairperson to your board

It is natural for entrepreneurs and founders to want to control the destiny of their company. Facebook and Mark Zuckerberg are often cited as examples of why a founder should stay in control.

In this example, Zuckerberg owned less than 30 per cent of Facebook; however, he maintained a controlling vote through multiple voting rights. These voting rights enabled him to singlehandedly buy Instagram for over $1 billion without board approval.

Some entrepreneurial observers may say that this is a good thing. Others who have been schooled in corporate governance would suggest too much power rested in one shareholder’s hands, and one who holds less than 50 per cent of the equity of the company. This example of a lack of corporate governance points a founder in the direction of how a private company and its strategic direction should be directed and controlled, while maintaining the vision the founders had when they formed the company.

When a company accepts equity investment from outside shareholders, the shareholders have an expectation that their rights will be protected by the board of directors. For a growth stage company, these many responsibilities become burdensome. I agree with most founders that their primary responsibility is to drive product development and acquire profitable customers. A founder who is both comfortable with and understands the alignment of the vision and strategic direction should be comfortable handing off some of the leadership responsibilities that guide the company.

Best practices of corporate governance for a public company separate the role of CEO of the company and the chairperson of the board of directors, often referred to as the non-executive chairperson or lead director. Under this structure, the CEO manages the affairs of the company under the direction of the board, and the governance structure or board of directors and its members are managed by the non-executive chairperson. Many founders are concerned with a loss of control in this structure; however, they need not be. With a strong selection process that was developed from a skills matrix, and a desire to have open and regular communication between the two roles, the company should be positioned for success.

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Le point de vue sans équivoque de l’activiste Carl Icahn | en rappel

Depuis quelques années, on parle souvent d’activistes, d’actionnaires activistes, d’investisseurs activistes ou de Hedge Funds pour qualifier la philosophie de ceux qui veulent assainir la gouvernance des entreprises et redonner une place prépondérante aux « actionnaires-propriétaires » !

Pour ceux qui sont intéressés à connaître le point de vue et les arguments d’un actionnaire activiste célèbre, je vous invite à lire l’article écrit par Carl Icahn le 22 août 2014 sur son site Shareholders’ Square Table (SST).

Vous aurez ainsi une très bonne idée de cette nouvelle approche à la gouvernance qui fait rage depuis quelque temps.

Je vous invite aussi à lire l’article de Icahn qui s’insurge contre la position de Warren Buffet de ne pas intervenir dans la décision de la rémunération globale « excessive » à Coke, suivi de la réponse de Buffet.

My article from Barron’s on Warren Buffett’s abstention from a vote on Coke’s executive-pay plan

À vous de vous former une opinion sur ce sujet ! Bonne lecture !

The Bottom Line | Carl Icahn

Among other things, I’m known to be a “reductionist.” In my line of work you must be good at pinpointing what to focus on – that is, the major underlying truths and problems in a situation. I then become obsessive about solving or fixing whatever they may be. This combination is what perhaps has lead to my success over the years and is why I’ve chosen to be so outspoken about shareholder activism, corporate governance issues, and the current economic state of America.

Currently, I believe that the facts “reduce” to one indisputable truth which is that we must change our system of selecting CEOs in order to stay competitive and get us out of an extremely dangerous financial situation. With exceptions, I believe that too many companies in this country are terribly run and there’s no system in place to hold the CEOs and Boards of these inadequately managed companies accountable. There are numerous challenges we are facing today whether it be monetary policy, unemployment, income inequality, the list can go on and on… but the thing we have to remember is there is something we can do about it: Shareholders, the true owners of our companies, can demand that mediocre CEOs are held accountable and make it clear that they will be replaced if they are failing.

I am convinced by our record that this will make our corporations much more productive and profitable and will go a long way in helping to solve our unemployment problems and the other issues now ailing our economy.

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La divulgation du rapport entre la rémunération du PDG (CEO) et celle de l’employé médian

Aujourd’hui, je vous propose la lecture d’un article très nuancé publié par Yvan Allaire et François Dauphin de l’IGOPP, récemment paru dans Lesaffaires.com.

Les auteurs se questionnent sur l’applicabilité de la nouvelle règlementation de la SEC qui exige que les entreprises publiques (cotées) américaines divulguent le rapport entre la rémunération du PDG (CEO) et celle de l’employé médian.

Cette divulgation est vue comme de plus en plus nécessaire depuis que le ratio « salaire du PDG versus celui des employés » est passé de 25 fois en 1960 à plus de 200 fois en 2010, et sûrement beaucoup plus en 2015 !

Les auteurs montrent que la nouvelle règlementation est beaucoup plus complexe qu’il n’y paraît, notamment eu égard au calcul de l’établissement du ratio. Ils émettent des recommandations qui font reposer la rémunération des PDG sur les décisions des conseils d’administration, plutôt que sur des règles législatives.

Ainsi, la réponse à la question soulevée est oui, c’est une bonne idée, mais le calcul du ratio devrait faire l’objet d’une décision du conseil d’administration et les détails du calcul de ce ratio devraient être divulgués dans un « document d’information officiel ».

Vous trouverez, ci-dessous, les arguments développés dans cet article.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

Divulguer le rapport entre la rémunération du PDG et celle des salariés de l’entreprise : une bonne idée?

Afin de contenir la rémunération des dirigeants d’entreprises, que d’aucuns jugent excessive, il fut maintes fois proposé de publier le rapport entre ce qui est payé au premier dirigeant et ce qui est payé à un employé-type de l’entreprise. L’efficacité de cette mesure proviendrait soit, d’un sentiment de gêne que susciterait cet étalage public, soit, de pressions sociales ou politiques que pourraient provoquer des inégalités criantes ainsi dévoilées.

Un tel ratio a d’ailleurs fait l’objet de demandes répétées du Mouvement d’éducation et de défense des actionnaires (MÉDAC) qui souhaiterait qu’une telle divulgation soit imposée aux entreprises canadiennes ou que celles-ci en fassent volontairement état.

Or, en août dernier, sans trop faire de bruit, la Security and Exchange Commission (SEC) a publié les derniers amendements et la version finale de sa réglementation exigeant que les entreprises cotées en bourse aux États-Unis divulguent le ratio de la rémunération du principal dirigeant comparativement à la rémunération de l’employé médian (soit la rémunération qui est telle que la moitié des employés ont une rémunération inférieure à celle-ci et la moitié une rémunération supérieure).

C’est dans la foulée de l’implantation de la Loi Dodd-Frank de 2010 que les États-Unis tenteront cette expérience, qui fera certes saliver de nombreux observateurs du milieu de la rémunération. Ainsi, tous les émetteurs cotés aux États-Unis et assujettis à cette nouvelle règle (plus de 3 500 entreprises) devront commencer à divulguer ce ratio lors de l’exercice débutant le ou après le 1^er janvier 2017. Pour le moment, les sociétés canadiennes listées aux États-Unis n’auront pas à s’y conformer.

Plusieurs organismes américains, comme Bloomberg ou la centrale syndicale AFL-CIO, publient déjà des approximations de ces ratios qui ont suscité de vives critiques sans toutefois provoquer des changements importants.

La nouvelle réglementation adoptée par la SEC offrira un nouvel étalon de mesure valide et bien calibré pour apprécier la rémunération des dirigeant (notamment pour le say on pay). Selon les données recueillies par diverses sources, on constate que la rémunération médiane d’un PDG dans les années 1960 représentait environ 25 fois le salaire moyen d’un employé de production; au cours des années 80, ce ratio augmente pour s’établir à 50 fois environ et ce jusqu’au début des années 90 puis le ratio augmente exponentiellement pour atteindre près de 200 en 2010 aux États-Unis et quelque 150 fois au Canada.

Pour plusieurs observateurs, ce ratio représente la manifestation la plus éloquente des inégalités économiques et sociales au sein de nos sociétés.

Toutefois, ce qui semble à première vue une donnée limpide et d’un calcul simple s’avère à l’examen plus complexe et moins irréfutable qu’il n’y parait.

La version finale du règlement déposé par la SEC s’étend sur 294 pages pour expliciter tous les aspects de la fabrication de ce ratio! Ainsi, la SEC dût clarifier plusieurs points litigieux, par exemple:

Comment déterminer les employés pour lesquels le calcul de ce ratio sera effectué?

Quel est le périmètre géographique pertinent?

Comment tenir compte des différences de coût de la vie selon les différentes juridictions?

Comment identifierl’employé médian dont la rémunération servira de dénominateur au calcul de ce ratio?

À ces questions s’ajoutent la détermination de la méthode de calcul de la rémunération totale (laquelle doit être sur la même base au numérateur et au dénominateur), les modalités d’ajustement lorsque survient un changement de dirigeant en cours d’année, le choix de la date retenue pour établir le nombre d’employés, et ainsi de suite.

Malheureusement, ce qui semblait une idée intéressante de prime abord devient un exercice complexe en pratique dont les résultats devront être interprétés avec prudence.

De plus, un indicateur unique capte mal la réalité spécifique à chaque entreprise, mais il sera bien difficile de résister à la tentation de tirer des conclusions dramatiques à la publication de ces ratios. Ainsi, le rapport entre la rémunération du premier dirigeant et la rémunération médiane dans une entreprise de services spécialisés (banques d’affaire, comme Goldman Sachs, etc.) sera assurément plus faible en raison des hauts salaires généralement payés dans cette industrie que pour une entreprise de distribution ou de commerce de détail où l’employé médian est, par exemple un(e) caissier(ière) à temps partiel.

Dans cet exemple, la première firme pourrait avoir un ratio de 50 et la seconde de 300. Doit-on applaudir la première pour sa frugalité et critiquer la seconde pour un score aussi scandaleux? Pourtant, le PDG de la première firme reçoit, disons, une rémunération de 10M$ et l’employé médian de 200 000 $, alors que le PDG de la seconde entreprise a obtenu une rémunération de 6M$ et l’employé médian de 20 000 $. Le premier PDG dirige 300 employés répartis dans 3 bureaux aux États-Unis et le second 75 000 employés répartis dans un réseau de 1 000 établissements dans 5 pays.

Comme nous l’avons écrit dans une prise de position antérieure (IGOPP, 2012, p.57) :

«Au-delà des principes d’équité, l’enjeu [de la rémunération des dirigeants] revêt une importance pratique pour tous ceux qui sont préoccupés du bon fonctionnement et de la compétitivité des entreprises sur le long terme. Des rémunérations fastueuses au-delà du raisonnable risquent de miner la légitimité sociale et politique de l’entreprise. D’importants décalages de rémunération au sein d’une même entreprise risquent d’engendrer la perte du sentiment d’appartenance, de solidarité, de responsabilité partagée, de cette précieuse perception chez les membres de l’organisation « que nous sommes tous dans le même bateau».

L’IGOPP y formulait la recommandation suivante:

Recommandation 3
Les conseils d’administration des sociétés cotées en bourse devraient établir un rapport juste et productif entre la rémunération totale du chef de la direction et le revenu médian des salariés de l’entreprise.

Toutefois, la décision des conseils d’administration sur cette question ne devrait pas être rendue publique, puisque cette sorte d’information exige d’être interprétée en tenant compte de beaucoup de facteurs contextuels. Sans ce contexte, un tel ratio rendu public ne servira qu’à alimenter des reportages sensationnalistes. Toutefois, les sociétés ouvertes devraient déclarer dans un document d’information officiel que leur conseil d’administration a adopté des politiques de rémunération justes et équitables, comprenant la détermination d’un plafond pour ce rapport, après considération de tous les facteurs pertinents.

Les conseils d’administration portent la responsabilité d’établir des politiques de rémunération pour les dirigeants qui soient justes et équitables, comprenant la détermination d’un plafond pour un tel ratio, tout en demeurant sensibles aux particularités contextuelles propres à l’organisation.

Internationalisation de l’activisme à l’américaine !

Aujourd’hui, je vous propose le thème de l’activisme actionnarial vu sous l’angle de sa globalisation.

En effet, récemment, certains fonds d’investissement activistes américains, tels que le California Public Employees’ Retirement System (CalPERs), se sont montrés très intéressés à l’amélioration de la « gouvernance » des pays industrialisés.

En réalité, les interventions des fonds activistes ont eu tellement de succès aux É.U. qu’ils cherchent maintenant à exporter leur savoir-faire américains aux grands joueurs internationaux. On parle ici de « global governance activism » !

Les fonds d’investissement ciblent les entreprises de certains pays afin de proposer des changements bénéfiques à la gouvernance de leurs entreprises. Par exemple, les critères utilisés par CalPERs dans le cas des entreprises japonaises sont les suivants :

(1) Entrer en relation directe avec la compagnie;

(2) Chercher à avoir des rencontres, en personne, avec la haute direction;

(3) Chercher à avoir des rencontres, en personne, avec le CA ;

(4) Préconiser certains changements à apporter à la gouvernance de l’entreprise;

(5) Exercer les droits de vote de leurs actions pour modifier la composition du conseil d’administration ou pour s’opposer aux recommandations de la direction ou du CA;

(6) Intensifier les efforts si les changements proposés ne sont pas mis en œuvre.

Les mesures suggérées dans le cas des entreprises japonaises touchent :

(1) l’accroissement de l’indépendance du conseil ainsi que la qualité et la diversité des membres;

(2) le raffinement des standards d’indépendance adoptés pour les administrateurs;

(3) la divulgation des CV, des compétences et de l’expertise des administrateurs;

(4) les modifications à apporter au processus de recrutement des administrateurs;

(5) la divulgation complète des divers intérêts actionnariaux des administrateurs.

On peut anticiper de plus en plus d’interventions de cette nature, conduites par les grandes firmes d’investissement américaines ainsi que par des firmes de conseils en votation (ISS, par exemple), auprès d’entreprises étrangères. L’article suggère aux entreprises cibles certains moyens pour faire face à cette nouvelle réalité.

Le bref condensé qui suit a été publié par Adam O. Emmerich, associé de la firme Wachtell, Lipton, Rosen & Katz et paru sur le site du Harvard Law School Forum on Corporate Governance. (HLSF).

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

The Long Arm of Governance Activism

As U.S. public pension funds—longstanding proponents of corporate governance and shareholder proposal-style activism in the U.S.—and other U.S. investors allocate capital throughout the world, they are increasingly considering whether and how to apply their strategies and tactics for increasing shareholder power, changing governance norms, influencing boards and management teams and driving the adoption of their preferred best practices across the full global footprint of their investments. This phenomenon is illustrated by the ambitious plans of CalPERs, America’s biggest public pension fund, to extend their U.S. “focus list” of targeted companies globally and drive changes worldwide in investor rights, board membership and diversity, executive compensation and corporate reporting of business strategy, capital deployment and environmental, social, and governance practices. CalPERs’ Investment Committee and Global Governance Policy Ad Hoc Subcommittee formally consider these matters later this week.

CalPERs experimented in 2015 with this new brand of global governance activism by selecting a particular non-U.S. market—Japan—to target. Notably, one of the reasons cited by CalPERs for choosing Japan is the marked increase in foreign ownership of Japanese shares relative to the mid-1990s. In fact, this phenomenon of companies having to confront a rapidly changing investor base increasingly populated by U.S. investors is by no means confined to Japan. The measures applied by CalPERs to their selected Japanese companies would be familiar to U.S. companies: (1) correspond with the company; (2) seek in-person meetings with executive management; (3) seek in-person meetings with board members; (4) advocate that specific governance changes be adopted; (5) vote their shares, potentially against incumbent board members or otherwise in opposition to board and management recommendations; and (6) escalate their efforts if desired changes are not enacted. While not, so far, deploying more aggressive tactics such as “naming and shaming,” leaks to the press, use of the media or other pressure and publicity tactics, CalPERs has been actively engaging with influential organizations in Japan throughout the process. Examples of topics raised by CalPERs in these very early rounds of engagement in Japan include: increasing board independence, quality and diversity; defining narrower independence standards for directors; director biographies, skill-sets and expertise and disclosure thereof; changing director search and recruitment processes; and seeking comprehensive disclosure of cross-shareholdings.

Other U.S. investors that are well-known governance activists will increasingly adopt the same approach of engaging with non-U.S. companies directly, including at the senior executive and board level. This is occurring in parallel with the globalization of hedge fund economic activism and the proxy advisory firms seeking revenue opportunities in non-U.S. markets, as illustrated by ISS recently expanding its coverage, staffing, voting recommendations and governance assessments beyond the Americas, further into Australia, Europe and Japan and newly into China, India and South Korea.

On the governance front, these dynamics will require companies in all markets to, at a minimum: (1) carefully evaluate the demands of U.S. corporate governance activists and deal effectively with their requests for meetings; (2) consider changes that will actually improve governance and create sustainable value; (3) resist changes that they believe will not be constructive; and (4) study the approaches that have been developed by U.S. companies, investment bankers and law firms to deal effectively with activists. As the long arm of U.S. governance activism is extended globally, we encourage investors and proxy advisory firms to avoid imposing one-size-fits-all approaches across jurisdictions; consider local norms, customs and country- and company-specific circumstances (and accept those where appropriate); and in all cases engage constructively and pragmatically.

Interventions auprès des CA lors des opérations de fusions et acquisitions | Un aperçu

Au début de septembre 2015, j’ai partagé avec vous un article intitulé Role of the Board in M&A d’Alexandra R. Lajoux, responsable du secteur de la gestion des connaissances à la National Association of Corporate Directors (NACD) qui portait sur les principaux enjeux relatifs à la gouvernance dans des situations de fusions et acquisitions, lesquelles sont de plus en plus importantes dans le monde des entreprises publiques ou privées.

Johanne Bouchard* qui agit assez régulièrement, à titre d’auteure invitée, sur mon blogue en gouvernance aborde un sujet qui est très négligé dans la littérature en gouvernance : le rôle que doit jouer un conseil d’administration lors des opérations de fusions et acquisitions (F&A) ainsi que les interventions requises pour la mise en œuvre d’un CA efficace, résultant des deux entités. L’article intitulé Advice for Effective Board Mergers, a d’abord été publié en anglais par Johanne Bouchard et Ken Smith.

J’ai œuvré à la réalisation de la version française de cet article qu’elle partage avec nous aujourd’hui. Johanne a une solide expérience d’interventions de consultation auprès de conseils d’administration de sociétés américaines et d’accompagnements auprès de hauts dirigeants de sociétés publiques.

Voici une version introductive de l’article, suivie du lien pour consulter le document intégral.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont les bienvenus.

Pour une fusion de conseils efficace

par Johanne Bouchard et Ken Smith

SambaTech vient tout juste de faire l’acquisition de la société HipGen (noms fictifs). La transaction a été conclue en partant du principe que les quatre membres qui siègent depuis longtemps au conseil de HipGen, incluant le PDG, se joignent aux six membres du conseil de SambaTech.

Les PDG des deux sociétés se connaissent déjà grâce aux négociations, et le président de SambaTech a déjà rencontré un des quatre membres du conseil de HipGen au cours de rencontres d’affaires précédentes. Sans quoi, aucun des membres de SambaTech ne connaissait les nouveaux administrateurs autrement que par la lecture des curriculums vitæ.

La première réunion du conseil prend place peu après la conclusion de l’entente de fusion. Le conseil a un programme très chargé et plusieurs décisions importantes doivent être prises, y compris celle d’approuver un nouveau budget de fonctionnement harmonisé et celle d’amorcer la surveillance du processus d’intégration post-fusion.

Or, dix des administrateurs les plus qualifiés et les plus performants des deux entreprises se rencontreront pour la première fois et devront prendre des décisions qui affecteront directement chacune de leurs anciennes sociétés ainsi que l’avenir de la nouvelle entité résultant de la fusion. Plusieurs d’entre eux ne se connaissent pas.

Rien ne garantit que les nouveaux gestionnaires seront d’accord avec la fusion, encore moins en ce qui concerne le plan d’intégration, les restrictions budgétaires qui lui sont associées et les suppressions de postes. SambaTech avait prévu un programme d’intégration des deux conseils, mais rien n’est encore réalisé. La composition et les fonctions du conseil ont considérablement changé. Le climat sera au mieux neutre, mais probablement hostile. La dynamique au sein du conseil sera imprévisible. À quoi pourrait-on s’attendre ?

Cette situation n’a rien d’inhabituel. Selon une étude de Kevin W. McLaughlin et Chinmoy Ghosh de l’Université du Connecticut, parmi les fusions figurant au classement Fortune 500, environ un tiers des dirigeants ciblés sont retenus. Alors que, dans la plupart des cas, une attention particulière est portée à l’intégration des entreprises, il est très rare d’en faire autant pour assurer l’intégration efficace des conseils.

Par conséquent, le conseil d’administration peut se révéler peu performant, au moment même où sa surveillance est la plus importante. Les administrateurs sont très conscients des taux élevés d’échec des fusions, lesquels sont souvent associés à une mauvaise mise en œuvre du processus d’intégration post-fusion. C’est en général à cette période que la valeur promise dans la proposition d’affaires est effectivement créée ou pas, et que le succès ou l’échec de cette entente est déterminé pour les actionnaires.

Nonobstant les propres défis d’intégration du conseil, il est effectivement difficile pour les administrateurs d’exercer un rôle de surveillance de la mise en oeuvre des nouvelles acquisitions. La plupart des administrateurs auront un accès limité aux actifs combinés et aux activités post-fusion. Cela est encore plus gênant alors que la plupart des administrateurs les plus qualifiés de la société acquise ont été exclus au moment de la transaction, soit parce que le conseil n’avait pas la capacité de les inclure soit parce qu’ils avaient choisi de ne pas rester.

Par ailleurs, lorsque certains administrateurs de la société acquise sont retenus, l’intégration du nouveau conseil est souvent négligée. Au mieux, les administrateurs seront idéalistes — étant soulagés d’avoir passé la période intensive de surveillance, se rencontrant probablement pour la première fois, ayant possiblement assumé des fonctions inhabituelles au sein du comité et devant s’entendre sur des stratégies nouvelles ou modifiées. Au pire, le nouveau conseil post-fusion sera dysfonctionnel, peut-être à cause d’un certain ressentiment à l’égard du déroulement de la transaction, à cause d’une composition du conseil loin d’être idéale, vu le manque d’adéquation des compétences et des personnalités, ou tout simplement à cause d’un manque d’attention portée à la phase d’intégration des conseils post-fusion.

Quelques scénarios représentatifs

Les défis et les solutions pour le conseil post-fusion varient en fonction de la nature de la transaction. Nous considérons ici quatre scénarios représentatifs.

Scénario 1

La fusion de sociétés de même taille, publiques et saines, dont les buts sont de créer de nouvelles entreprises différenciées et de se positionner à un niveau concurrentiel supérieur. C’est une transaction « amicale », en ce sens que les deux entreprises partagent la même vision et s’entendent sur les objectifs de la fusion. La société de plus grande taille est désignée comme l’acquéreur et la plus petite, la cible (c.-à-d. la fusion de concurrents dans un secteur qui est en train de se consolider).

Scénario 2

Une société publique fait l’acquisition d’une petite société privée et saine. L’objectif de l’acquéreur est d’ajouter soit de nouvelles compétences concurrentielles soit un éventail de produits. Cela est probablement une acquisition parmi une série d’autres. L’entreprise acquise tente d’accélérer sa croissance avec les capitaux supplémentaires et la part de marché de l’acquéreur. De tels accords sont fréquents dans le secteur des technologies de pointe.

Scénario 3

Une société publique fait l’acquisition d’une plus petite société publique et saine. Semblable au scénario 2, l’objectif de l’acheteur du scénario 3 est d’acquérir de nouvelles compétences concurrentielles ou un éventail de produits. L’intention se voulait en soi concurrentielle et la société cible ne cherchait nullement un acheteur. En revanche, cela a contribué à convaincre le conseil de la valeur de la fusion (c.-à-d. une acquisition qui a commencé par une offre d’achat non sollicitée ou « hostile »).

Scénario 4

Une société publique fait l’acquisition d’une société publique ou privée, en difficulté. Les objectifs de l’acheteur sont d’acquérir de nouvelles compétences concurrentielles ou un éventail de produits, et de rétablir la rentabilité de la société cible. Peu importe si l’entreprise ainsi acquise avait cherché un acheteur ou pas, elle avait certainement besoin d’aide pour se remettre sur la bonne voie (c.-à-d. une société cible qui n’atteint plus ses objectifs ou qui est vouée à la faillite).

Pour chacun des facteurs — composition du conseil d’administration, rôles et dynamiques, impératifs liés à la gestion de la surveillance des nouvelles acquisitions —, le scénario 1 est considéré comme un cas typique et les différences trouvées dans les autres scénarios sont notées.

Lire la suite : Pour une fusion de conseils efficace

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*Johanne Bouchard est conseillère auprès des conseils, des PDG et des cadres. Elle est experte dans la composition des conseils et des dynamiques, et offre un soutien dans l’alignement des stratégies, l’efficacité des conseils et l’intégration des conseils dans les fusions. Johanne Bouchard est entrepreneure en série, elle a tenu des postes de gestionnaire de niveau C au sein d’entreprises de haute technologie dans Silicon Valley.

Ken Smith est consultant en stratégie depuis plus de 25 ans, ayant servi des entreprises canadiennes et américaines de haut niveau. Il est expert dans les stratégies et la mise en oeuvre des fusions et acquisitions, et coauteur du livre The Art of M&A Strategy (McGraw-Hill, 2012) avec Alexandra R. Lajoux, directrice générale de la gestion du savoir à la NACD.

Interventions auprès des CA lors des opérations de fusions et acquisitions

Bonne lecture ! Vos commentaires sont les bienvenus.

Pour une fusion de conseils efficace

par Johanne Bouchard et Ken Smith

Quelques scénarios représentatifs

Les défis et les solutions pour le conseil post-fusion varient en fonction de la nature de la transaction. Nous considérons ici quatre scénarios représentatifs.

Scénario 1

Scénario 2

Scénario 3

Scénario 4

Composition du conseil d’administration

Parmi les diverses études des conseils résultant de fusions, il y a d’intéressantes découvertes au sujet de la composition des conseils. Parmi la fusion des sociétés de grande taille, les études de McLaughlin et Ghosh démontrent que 34 % des administrateurs internes et 29 % des administrateurs indépendants sont retenus.

En outre, 83 % des administrateurs de l’offrant sont retenus. Les conseils d’administration sont souvent élargis et quelques administrateurs de l’offrant en sont exclus, pour y placer les dirigeants de la société cible.

Il n’est pas étonnant de constater que le nombre des administrateurs retenus est (proportionnellement) moindre dans les entreprises cibles de petite taille.

Les raisons qui justifient le maintien en poste d’un candidat varient. Il arrive quelquefois que les régulateurs locaux imposent la conservation de quelques sièges au conseil. Par exemple, le maintien de quelques sièges au conseil canadien était conditionnel à l’approbation de la vente de Nexen Energy à la géante pétrolière China CNOOC. Les sièges au conseil peuvent faire l’objet de négociations dans le but de protéger l’intérêt de la société cible, ou peuvent y être inclus à la suite de l’insistance des principaux groupes d’acteurs. Finalement, l’entreprise pourrait considérer comme avantageux le fait de maintenir en poste, à la nouvelle table du conseil, les administrateurs les plus qualifiés des deux conseils et ceux qui connaissent les deux entreprises.

Pour les sociétés publiques, ces désignations initiales peuvent éventuellement être remplacées par le processus d’élection des actionnaires. Cependant, la composition du conseil, à la suite de la signature de la transaction, est telle qu’elle a été négociée et promise dans les documents de la fusion, et approuvés par les conseils, les actionnaires et les régulateurs, comme cela a été exigé.

Le comité de gouvernance de la société acquéreur, en consultation avec la gouvernance de la société cible, les deux présidents de conseils et les deux PDG, se doivent de planifier ces désignations avant la signature de l’entente afin que la nouvelle société se dote du meilleur conseil d’administration possible. Les désignations doivent se reposer sur une grille de compétences, modifiée pour inclure les compétences et l’expérience nécessaires au succès du processus d’intégration post-fusion.

Que pouvez-vous nous dire au sujet de la participation ?

La connaissance et l’expérience des dirigeants des deux conseils devraient correspondre avec ce qui suit :

La connaissance et l’expérience du domaine ou du secteur d’activités de l’acquéreur ;
La connaissance et l’expérience du domaine ou du secteur d’activités de la société cible, si elles sont différentes ;
La connaissance des régions géographiques des activités combinées ;
La bonne connaissance des affaires et des questions organisationnelles de l’acquéreur ;
La bonne connaissance des affaires et des questions organisationnelles de la société cible ;
Les alliances stratégiques existantes, de la cible ou de l’acquéreur, engageant la représentativité du conseil ;
Les défis stratégiques anticipés ;
L’expérience et l’expertise en matière d’intégration post-fusion et acquisition ;
L’expertise fonctionnelle de base nécessaire à l’exercice des responsabilités de surveillance (risques et stratégies) et des comités (audit, gouvernance et nomination, rémunération) ;
L’expérience pertinente en matière de leadership et de gouvernance ;
La diversité — il est opportun ici de considérer les objectifs de la diversité dans tous les sens, y compris l’expérience, le genre et l’origine ;
L’indépendance.

La grille de compétences de l’acquéreur serait un bon départ. De toute façon, cette grille présente les critères de sélection des dirigeants parmi les deux conseils. Toutes lacunes, en matière de connaissances ou de compétences pour lesquelles les nouveaux dirigeants devront être sélectionnés, seront notées.

Finalement, le choix des administrateurs et les conflits potentiels ou les atomes crochus entre les administrateurs seront des éléments déterminants. Certains administrateurs, particulièrement ceux de la société cible, profiteront de l’occasion pour se retirer du conseil. Les présidents de chacun des deux conseils, après discussion avec les membres de leur conseil respectif, pourraient s’entendre sur la structure du nouveau conseil post-fusion.

Autrement, le comité de gouvernance ou une tierce partie peut mener des entrevues afin de remplir la grille de compétences des candidats, de déterminer les attentes des dirigeants, d’examiner attentivement les dynamiques potentielles et de soumettre des recommandations.

Dans les deux cas, idéalement, la composition du conseil telle qu’elle a été proposée constituera une partie de l’entente de fusion soumise à l’approbation des actionnaires et des législateurs.

Différences entre les scénarios

Tout ce qui est mentionné précédemment s’applique au concept de la sélection du conseil dans tous les scénarios, mais l’application variera selon les scénarios.

Dans le scénario 1, l’acquéreur devra inclure certains administrateurs de la société cible, incluant les administrateurs indépendants. Dans la plupart des cas, la totalité des conseils des deux entreprises est retenue, entraînant la formation d’un conseil trop large et la redondance de certaines compétences. La meilleure stratégie serait de déterminer les compétences et les expériences les plus utiles aux deux entreprises, et de faire davantage de place, en combinant le départ à la retraite de certains dirigeants et en imposant une limite à l’expansion du conseil.

Dans les scénarios 2, 3 et 4, il est probable que moins de sièges seront disponibles aux administrateurs de la société cible au sein du conseil d’administration de l’acquéreur, soit trois ou moins. Cependant, comme il a été noté précédemment, plus de sièges auraient pu être négociés ou pourraient être exigés par le législateur.

Dans le scénario 2, le fondateur est souvent retenu pour sa mémoire institutionnelle et la fidélité de ses employés, le code d’éthique de la société ou la culture d’entreprise. L’entrepreneur fondateur, cependant, est rarement efficace comme gestionnaire (non PDG) au sein d’une plus grande entreprise, alors un poste de non-cadre au conseil devrait être considéré.

Dans le scénario 3, il y a une difficulté supplémentaire qu’il faut considérer quant à l’appui de cette transaction — les administrateurs qui ont négocié l’entente jusqu’à la fin sont moins enclins à se joindre au conseil ou à être constructifs dans leur rôle de surveillance.

Dans le scénario 4, il est essentiel d’examiner attentivement les compétences des candidats à la direction provenant de la société cible, et leur complicité dans l’effondrement de l’entreprise.

Rôles et dynamiques

Avant de conclure l’accord ou aussitôt après l’avoir fait, le conseil devrait : se rencontrer ; s’informer au sujet des nouvelles acquisitions, des opportunités clés et des défis associés à la fusion ; établir les rôles des comités ; et commencer à développer de bonnes relations autant avec la direction qu’entre eux, afin d’assurer un rendement optimal. Les désignations aux comités du conseil devraient aussi considérer les connaissances des deux parties, celles de l’acquéreur et celles de la société cible, en plus des autres facteurs énumérés dans la grille de compétences du conseil. Des réunions d’intégration des nouveaux membres devraient être prévues aussitôt que possible.

Si la composition du conseil change à la suite d’une fusion ou d’une acquisition, le conseil aura avantage à convoquer une réunion spéciale (ou plusieurs) afin de se regrouper et de s’aligner avant la première rencontre officielle du conseil. Cette réunion devrait être conçue pour :

Présenter les administrateurs et explorer leurs profils respectifs, y compris les nouveaux administrateurs, les administrateurs du conseil de l’acquéreur et ceux de la société cible ;
Rencontrer la nouvelle équipe du leadership et s’assurer que les cadres rencontrent les membres de leur conseil ;
« Donner l’heure juste » concernant la stratégie, le but de la fusion et la valeur de certaines composantes clés ;
Assurer le transfert des connaissances et se concentrer sur les sujets les plus déterminants de l’entente, ce qui pourrait inclure plusieurs rencontres avec les clients et les partenaires d’affaires ;
Définir le rôle du président ;
Finalement, et le plus important, commencer à fonctionner comme un conseil efficace, c’est-à-dire établir une culture et une dynamique au sein du conseil, d’où émergeront les compétences et l’expérience de tous les administrateurs et les décisions réfléchies dont bénéficiera l’entreprise.

Il est parfois avantageux qu’une telle réunion soit animée par un tiers indépendant pour veiller à ce que toutes les voix soient entendues et que les problématiques (signalées ou non) soient exposées et traitées, et à ce que tout suivi nécessaire soit noté et approuvé. Les questions liées aux personnalités, aux cultures de conseils d’administration et aux dynamiques de groupe sont extrêmement importantes, mais difficiles à percevoir à l’interne. La tenue d’une ou de plusieurs de ces réunions, immédiatement après la signature de la transaction, peut s’avérer très précieuse. Bien que ce soit une période très active pour les administrateurs, soumis à la pression de finaliser la transaction et de lancer le processus d’intégration post-fusion et acquisition, s’investir tôt dans la dynamique du conseil peut conduire à une meilleure efficacité.

Une rencontre devrait avoir lieu à la suite des premières réunions officielles du conseil, au plus tard à la fin de l’année, pour évaluer l’efficacité du conseil.

Différences entre les scénarios

Le défi des dynamiques au sein des conseils est très grand et varie considérablement d’un scénario à un autre.

Dans le scénario 1, il est probable que le conseil ait été élargi et que plusieurs administrateurs se soient joints au conseil de l’acquéreur, dont la plupart d’ailleurs siégeaient au conseil de la société cible. La fusion est un projet de grande envergure pour les entreprises nouvellement unies, et le conseil aura à gérer un agenda chargé ainsi qu’à prendre des décisions concernant la structure organisationnelle et l’intégration.

Le président du conseil et le PDG doivent être prêts à s’adresser aux nouveaux membres d’une voix ferme et impartiale — il ne peut y avoir un sentiment de « nous » et de « eux » au sein du conseil. Bien que tous les membres du conseil aient signifié leur appui, il serait faux de prétendre :

Qu’il n’y a ni appréhensions, ni regrets, ni réserves au sujet de l’entente ;
Que tous croient que le président et le PDG sauront gérer avec efficacité un conseil d’administration élargi ainsi qu’une nouvelle entreprise ;
Que personne ne se sent individuellement menacé quant à son domaine d’expertise ;
Que l’environnement favorise le respect mutuel et la complémentarité des personnalités.

Le soin mis à la composition du conseil et à la désignation des comités peut aider. Néanmoins, le travail consacré à la fusion des conseils, y compris les réunions préparatoires aux rencontres, est fondamental au succès de ce scénario.

Dans les scénarios 2, 3 et 4, il n’y a normalement que trois administrateurs, ou moins, à intégrer au conseil. Par conséquent, le processus d’intégration des nouveaux administrateurs au conseil de l’acquéreur ressemble en quelque sorte à n’importe quel autre processus bien exécuté, mais avec les exceptions suivantes :

Les anciens administrateurs appartenant à la société de l’acquéreur doivent respecter la société acquise et reconnaître la valeur des nouveaux administrateurs ;
Si l’ancien PDG de l’entreprise cible devient un administrateur (particulièrement dans le scénario 2 où le PDG est le fondateur), la transition à un poste non exécutif est souvent un énorme défi. L’ancien leader peut ne pas être à l’aise dans sa nouvelle position, certains administrateurs peuvent s’envier les uns les autres, les investissements de l’ancien chef (dans une transaction boursière), et les dispositions d’intervention possibles pourraient créer un conflit d’intérêts ou être perçus comme tel ;
La transition de la société cible à une nouvelle gouvernance exige une surveillance étroite et délicate.

Encore une fois, il faut porter une attention particulière aux questions « délicates ». La tenue de séances spéciales du conseil, afin d’éclaircir et d’expliquer ces questions, peut être essentielle au maintien d’un rendement efficace et continu du conseil. Même quand aucun des nouveaux administrateurs n’est ajouté (ce qui est souvent le cas dans le scénario 4), le conseil bénéficiera d’une réunion pour se regrouper et s’entendre sur certaines questions « difficiles » et « délicates » à résoudre post-fusion. Plusieurs conseils s’étonnent eux-mêmes de ce qu’ils ignorent les uns des autres — compétences, expériences, aspirations, préférences, etc. — jusqu’au moment où ils mettent cartes sur table dans le contexte d’un défi aussi grand que celui d’une acquisition.

Impératifs de surveillance après une fusion

Il est habituellement très utile, pendant une période post-fusion et acquisition, de diviser le processus de composition du conseil en deux phases : la transition et la création de valeur.

L’objectif de la phase de transition est d’obtenir une structure fonctionnelle unifiée aussi rapidement que possible. Les administrateurs ont un rôle de supervision dans chacune des trois principales composantes de la phase de transition :

Définition d’une nouvelle structure de l’organisation et du personnel « intérimaire » : Les administrateurs devraient s’assurer que la nouvelle structure correspond à l’objectif de la fusion et exploite les meilleurs talents, des deux sociétés, dans des rôles clés ;
Planification conjointe (détaillée) de l’intégration de l’objectif de la fusion : Les administrateurs devraient vérifier l’adéquation du plan, s’assurer que la direction a déterminé les indicateurs et les étapes du processus d’intégration et le présenter au conseil par la suite ;
Communication avec les intervenants : Les administrateurs devraient s’assurer que tous les intervenants clés ont été pris en considération, et que le plan de communication soutient la valeur exprimée dans l’entente et la réputation de la nouvelle société.

Après la phase de transition, les administrateurs devraient maintenir la surveillance du processus d’intégration post-fusion jusqu’à ce que tous les aspects du plan soient intégrés, et se concentrer sur les trois principaux aspects suivants :

Alignement avec l’objectif de la fusion : Les administrateurs devraient suivre les indicateurs et tenir compte des obstacles associés au processus d’intégration, et s’assurer que la réduction des coûts et la croissance des revenus sont bien gérées et dotées des ressources adéquates. Les administrateurs, en prévision de la valeur des actions à long terme, doivent encourager les transactions et les activités post-fusion qui créeront une plus grande valeur et éviter celles qui pourront leur nuire.
Intégration des sociétés et des cultures d’entreprise : Les administrateurs devraient s’assurer que la culture issue de la société fusionnée est clairement définie et que le changement culturel est dirigé et non laissé au hasard. Les choix de la structure et de la culture de l’entreprise devraient s’aligner avec la stratégie générale et faciliter la fusion.
Gestion de projet d’intégration post-fusion : Comme il est noté précédemment, les indicateurs et les étapes importantes devraient faire l’objet d’un rapport. L’achèvement des audits du processus d’intégration post-fusion est une bonne pratique et devrait être soumis au conseil. Une telle vérification comprend un bref rapport de chaque élément important : Est-ce que tout a été fait, sinon, pourquoi ? Est-ce qu’on a obtenu les résultats attendus, sinon, pourquoi ? Quelles sont les leçons à retenir pour la prochaine entente ?

Différences entre les scénarios

Les priorités relatives à la surveillance post-fusion, mentionnées précédemment, s’appliquent à tous les scénarios. Les principales différences entre les transactions sont le degré d’intégration requis et le temps nécessaire pour compléter le processus de la fusion.

Par exemple, dans l’acquisition d’une nouvelle ligne de produits ou de nouvelles compétences dans les scénarios 2 ou 3, il n’est peut-être pas nécessaire, ni même à conseiller, d’intégrer totalement les deux entreprises. Il est souvent préférable d’intégrer seulement ce qui est nécessaire pour atteindre l’effet synergique du marché des produits et ainsi retenir la culture de l’entreprise acquise. Dans de telles transactions, il faudra moins de temps pour réaliser l’objectif de la fusion.

Dans le cas du scénario 4, il est peut-être nécessaire d’agir rapidement après la fusion pour « arrêter l’hémorragie ».

Dans tous les cas, les administrateurs doivent être au courant du processus et de ses enjeux, et le conseil doit fonctionner avec une efficacité maximale pendant cette période où les risques sont considérables pour la nouvelle entreprise.

Succès qui amène les fusions et acquisitions

Le développement d’un conseil post-fusion efficace est un enjeu de gouvernance important pour toutes les entreprises engagées dans le processus d’une fusion ou d’une acquisition. D’une part, les activités des fusions et acquisitions sont de nouveau à la hausse. La restructuration des entreprises internationales continue de stimuler la concurrence. Les avancées technologiques encouragent la fusion des entreprises tandis que d’autres sociétés deviennent désuètes. Ces nouveaux modèles amèneront les entreprises à se restructurer, et la plupart de celles qui réussiront le mieux se seront engagées dans les fusions et acquisitions.

D’autre part, une plus grande préoccupation de bonne gouvernance des fusions et acquisitions se manifeste maintenant plus que jamais. Les échecs multiples de gouvernance fort bien documentés, de Enron jusqu’à la crise financière, ont concentré l’attention sur le rôle stratégique des conseils en général. En particulier, les taux élevés d’échec des fusions et acquisitions dans les cycles précédents, évalués selon le rendement des actionnaires, ont éveillé l’attention des administrateurs aux activités des fusions et acquisitions et au rôle qu’ils ont d’en assurer le succès.

Pour un maximum d’efficacité en ce moment critique, les conseils ont besoin de retenir les bons talents, d’opérer des transitions rapidement et de s’attaquer de façon constructive aux questions importantes et urgentes du processus d’intégration post-fusion et acquisition.

_____________________________________

Ken Smith est consultant en stratégie depuis plus de 25 ans, ayant servi des entreprises canadiennes et américaines de haut niveau. Il est expert dans les stratégies et la mise en oeuvre des fusions et acquisitions, et coauteur du livre The Art of M&A Strategy (McGraw-Hill, 2012) avec Alexandra R. Lajoux, chef directrice générale du savoir chez NACD.

Ce texte est traduit de l’anglais (NACD Directorship, September/October 2014, p. 60-64).

Traduction : Mireille Caron ; révision linguistique : Caroline Vézina

Mise à jour des attentes envers les CA des sociétés cotées

Martin Lipton, associé fondateur de la firme Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, spécialisée dans les cas de fusions et acquisitions ainsi que dans les politiques de gouvernance et les stratégies des entreprises publiques, fait le point sur les rôles et responsabilités des conseils d’administration contemporains.

Les défis posés aux administrateurs sont de plus en plus complexes et, pour l’auteur, il est important de revenir sur les pratiques exemplaires en matière de gouvernance afin d’actualiser ce qui est attendu, aujourd’hui, des conseils d’administration des entreprises publiques.

Il s’agit ici d’une description relativement exhaustive des attentes que les investisseurs institutionnels, les experts de la gouvernance et les firmes conseil en votation, ont à l’égard des CA.

Voici un extrait de la conclusion ainsi qu’un sommaire des attentes.

To meet these expectations, it will be necessary for major public companies :

(1) to have a sufficient number of directors to staff the requisite standing and special committees and to meet expectations for diversity;

(2) to have directors who have knowledge of, and experience with, the company’s businesses, even if this results in the board having more than one director who is not “independent”;

(3) to have directors who are able to devote sufficient time to preparing for and attending board and committee meetings;

(4) to provide the directors with regular tutorials by internal and external experts as part of expanded director education; and

(5) to maintain a truly collegial relationship among and between the company’s senior executives and the members of the board that enhances the board’s role both as strategic partner and as monitor.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont toujours les bienvenus.

The Spotlight on Boards

The ever evolving challenges facing corporate boards, and especially this year the statements by BlackRock, State Street and Vanguard of what they expect from boards, prompts an updated snapshot of what is expected from the board of directors of a major public company—not just the legal rules, but also the aspirational “best practices” that have come to have almost as much influence on board and company behavior.

Boards are expected to:

Establish the appropriate “Tone at the Top” to actively cultivate a corporate culture that gives high priority to ethical standards, principles of fair dealing, professionalism, integrity, full compliance with legal requirements and ethically sound strategic goals.

Choose the CEO, monitor his or her performance and have a succession plan in case the CEO becomes unavailable or fails to meet performance expectations.

Maintain a close relationship with the CEO and work with management to encourage entrepreneurship, appropriate risk taking, and investment to promote the long-term success of the company (despite the constant pressures for short-term performance) and to navigate the dramatic changes in domestic and world-wide economic, social and political conditions. Approve the company’s annual operating plan and long-term strategy, monitor performance and provide advice to management as a strategic partner.

Develop an understanding of shareholder perspectives on the company and foster long-term relationships with shareholders, as well as deal with the requests of shareholders for meetings to discuss governance, the business portfolio, and operating strategy, and for greater transparency into the board’s practices and priorities. Evaluate the demands of corporate governance activists, make changes that the board believes will improve governance and resist changes that the board believes will not be constructive. Work with management and advisors to review the company’s business and strategy, with a view toward minimizing vulnerability to attacks by activist hedge funds.

Organize the business, and maintain the collegiality, of the board and its committees so that each of the increasingly time-consuming matters that the board and board committees are expected to oversee receive the appropriate attention of the directors.

Plan for and deal with crises, especially crises where the tenure of the CEO is in question, where there has been a major disaster or a risk management crisis, or where hard-earned reputation is threatened by a product failure or a socio-political issue. Many crises are handled less than optimally because management and the board have not been proactive in planning to deal with crises, and because the board cedes control to outside counsel and consultants.

Determine executive compensation to achieve the delicate balance of enabling the company to recruit, retain and incentivize the most talented executives, while also avoiding media and populist criticism of “excessive” compensation and taking into account the implications of the “say-on-pay” vote.

Face the challenge of recruiting and retaining highly qualified directors who are willing to shoulder the escalating work load and time commitment required for board service, while at the same time facing pressure from shareholders and governance advocates to embrace “board refreshment”, including issues of age, length of service, independence, expertise, gender and diversity. Provide compensation for directors that fairly reflects the significantly increased time and energy that they must now spend in serving as board and board committee members.

Evaluate, or arrange for the evaluation of, the board’s performance and the performance of the board committees and each director.

Determine the company’s reasonable risk appetite (financial, safety, cyber, political, reputation, etc.), oversee the implementation by management of state-of-the-art standards for managing risk, monitor the management of those risks within the parameters of the company’s risk appetite and seek to ensure that necessary steps are taken to foster a culture of risk-aware and risk-adjusted decision-making throughout the organization.

Oversee the implementation by management of state-of-the-art standards for compliance with legal and regulatory requirements, monitor compliance and respond appropriately to “red flags.”

Take center stage whenever there is a proposed transaction that creates a real or perceived conflict between the interests of stockholders and those of management, including takeovers and attacks by activist hedge funds focused on the CEO.

Recognize that shareholder litigation against the company and its directors is part of modern corporate life and should not deter the board from approving a significant acquisition or other material transaction, or rejecting a merger proposal or a hostile takeover bid, all of which is within the business judgment of the board.

Set high standards of social responsibility for the company, including human rights, and monitor performance and compliance with those standards.

Oversee relations with government, community and other constituents.

Review corporate governance guidelines and committee charters and tailor them to promote effective board functioning.

*Martin Lipton is a founding partner of Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, specializing in mergers and acquisitions and matters affecting corporate policy and strategy. This post is based on a Wachtell Lipton memorandum by Mr. Lipton and Sabastian V. Niles. Mr. Niles is counsel at Wachtell Lipton specializing in rapid response shareholder activism and preparedness, takeover defense, corporate governance, and M&A.

Rapport sur l’implication des actionnaires dans la gouvernance des sociétés

Vous trouverez, ci-dessous, le sommaire exécutif d’un rapport portant sur la gouvernance et sur l’activisme des actionnaires aux États-Unis.

Les auteurs, James R. Copland et Margaret M. O’Keefe, du Proxy Monitor font état de la montée grandissante de l’influence des actionnaires via l’inscription de propositions de vote aux assemblées annuelles.

Il s’agit d’une tendance bien réelle et très positive pour la participation actionnariale.

Je suis bien conscient que ce sommaire ne s’adresse qu’aux spécialistes s’intéressant aux récents développements de l’implication des actionnaires dans la gouvernance des entreprises.

Bonne lecture !

A Report On Corporate Governance And Shareholder Activism

Executive Summary

In the last two decades, shareholders have gained power relative to corporate boards. One way shareholders exert influence over corporations is by introducing proposals that appear on corporate proxy ballots. In 2015, shareholders were both more active and more successful in these efforts:

The number of shareholder proposals is up. The average large company faced 1.34 shareholder proposals in 2015, up from 1.22 in 2014. This is the highest level of shareholder-proposal activity since 2010. The increase in 2015 has been driven largely by the New York City pension funds’ push for “proxy access,” which would give large, long-term shareholders the right to nominate their own candidates for director on corporate proxy ballots.

The Securities and Exchange Commission has been more lenient in allowing shareholder proposals on the ballot. Another reason for the uptick in shareholder-proposal activity in 2015 is a more permissive stance adopted by the SEC in assessing shareholder proposals’ appropriateness for proxy ballots. In January 2015, the agency suspended the application of its “conflicting proposals” rule—and several companies this year faced shareholder proposals that conflicted with management proposals on the ballot. In 2015, the SEC issued 82 letters assuring companies that it would take no action if they excluded a shareholder proposal from their proxy ballot, down from 116 in 2014; the agency declined to issue no-action letters on 68 petitions in 2015, up from 50 in 2014.

A small group of shareholders dominates the shareholder-proposal process. As in 2014, one-third of all shareholder proposals in 2015 were sponsored by just three individuals and their family members: John Chevedden, the father-son team of William and Kenneth Steiner, and the husband-wife team of James McRitchie and Myra Young. The NYC pension funds sponsored 11 percent of all proposals in 2015, but the overall percentage of shareholder proposals sponsored by labor-affiliated pension funds—28 percent—is below historical norms because private labor unions’ pension funds have been less active. Institutional investors without a labor affiliation or a social, religious, or policy orientation sponsored only one proposal.

A plurality of shareholder proposals involve corporate-governance issues. Forty-three percent of 2015 shareholder proposals involved corporate-governance concerns—including 11 percent that sought proxy access. Forty-two percent involved social or policy issues, including 19 percent that focused on the environment. Although shareholder proposals focusing on corporate political spending or lobbying remained common—17 percent of all proposals—the overall number of such proposals fell to 51, down from 67 in 2014.

The percentage of shareholder proposals receiving majority shareholder support is up. Eleven percent of shareholder proposals were supported by a majority of shareholders in 2015, up from just 4 percent in 2014. This uptick was due to substantial support for proposals seeking proxy access: 23 of 35 proxy-access proposals won majority shareholder backing. Aside from proxy-access proposals, only 4 percent of shareholder proposals—ten in total—received majority shareholder votes. Among the companies in the Fortune 250, not a single shareholder proposal involving social or policy concerns won majority shareholder support over board opposition—as has been the case for the past ten years.

In addition to capturing overall shareholder proposal trends, this report and a companion econometric analysis by University of Tennessee professor Tracie Woidtke assess shareholder-proposal activism by public-employee pension funds:

Public-pension fund shareholder-proposal activism is associated with lower stock returns. Fortune 250 companies targeted by shareholder proposals by the five largest state and municipal pension funds from 2006 through 2014 saw their share price, on average, underperform the broader S&P 500 index by 0.9 percent in the year following the shareholder vote. Companies targeted by the New York State Common Retirement Fund, which in 2010 launched an aggressive shareholder-proposal effort focused on social issues, such as corporate political spending, saw their share price drop by 7.3 percent, relative to the broader market.

Social-issue-focused shareholder-proposal activism helps explain a negative share-value effect associated with public-pension fund ownership. Controlling for various factors, companies in which public-pension funds invested from 2001 through 2013 were less valuable than those owned by private pension funds and other investors. This negative ownership effect was particularly pronounced for companies targeted by the New York State Common Retirement Fund with social-issue proposals and does not exist for the 2001–07 period, when that fund did not sponsor social-issue proposals.

Shareholder votes supporting 2015 proxy-access proposals are associated with a negative stockprice reaction. When shareholders approved a Fortune 250 company’s proxy-access proposal in 2015, the company’s share price underperformed the S&P 500 index by 2.3 percent, on average, in the days following the annual meeting. Conversely, when shareholders voted down a company’s proxy-access proposal, the company’s share price outperformed the market index by an average of 0.5 percent.

Deux livres phares sur la gouvernance d’entreprise

On me demande souvent de proposer un livre qui fait le tour de la question eu égard à ce qui est connu comme statistiquement valide sur les relations entre la gouvernance et le succès des organisations (i.e. la performance financière !)

Le volume publié par David F. Larcker et Brian Tayan, professeurs au Graduate School de l’Université Stanford, en est à sa deuxième édition et il donne l’heure juste sur l’efficacité des principes de gouvernance.

Je vous recommande donc vivement ce volume.

Également, je profite de l’occasion pour vous indiquer que je viens de recevoir la dernière version des Principes de gouvernance d’entreprise du G20 et de l’OCDE en français et j’ai suggéré au Collège des administrateurs de sociétés (CAS) d’inclure cette publication dans la section Nouveauté du site du CAS.

Il s’agit d’une publication très attendue dans le monde de la gouvernance. La documentation des organismes internationaux est toujours d’abord publiée en anglais. Ce document en français de l’OCDE sur les principes de gouvernance est la bienvenue !

Voici une brève présentation du volume de Larcker. Bonne lecture !

Corporate Governance Matters: A Closer Look at Organizational Choices and Their Consequences (2nd edition)

This is the most comprehensive and up-to-date reference for implementing and sustaining superior corporate governance. Stanford corporate governance experts David Larcker and Bryan Tayan carefully synthesize current academic and professional research, summarizing what is known and unknown, and where the evidence remains inconclusive.

Corporate Governance Matters, Second Edition reviews the field’s newest research on issues including compensation, CEO labor markets, board structure, succession, risk, international governance, reporting, audit, institutional and activist investors, governance ratings, and much more. Larcker and Tayan offer models and frameworks demonstrating how the components of governance fit together, with updated examples and scenarios illustrating key points. Throughout, their balanced approach is focused strictly on two goals: to “get the story straight,” and to provide useful tools for making better, more informed decisions.

This edition presents new or expanded coverage of key issues ranging from risk management and shareholder activism to alternative corporate governance structures. It also adds new examples, scenarios, and classroom elements, making this text even more useful in academic settings. For all directors, business leaders, public policymakers, investors, stakeholders, and MBA faculty and students concerned with effective corporate governance.

Selected Editorial Reviews

An outstanding work of unique breadth and depth providing practical advice supported by detailed research.

Alan Crain, Jr., Senior Vice President and General Counsel, Baker Hughes

Extensively researched, with highly relevant insights, this book serves as an ideal and practical reference for corporate executives and students of business administration.

Narayana N.R. Murthy, Infosys Technologies

Corporate Governance Matters is a comprehensive, objective, and insightful analysis of academic and professional research on corporate governance.

Professor Katherine Schipper, Duke University, and former member of the Financial Accounting Standards Board

L’utilisation de Twitter pour la communication des informations financières

L’article que je recommande aujourd’hui s’adresse aux praticiens qui se questionnent encore sur la pertinence et l’à-propos de l’utilisation des médias sociaux pour communiquer des informations financières, dans ce cas-ci par l’intermédiaire de Twitter.

Les auteurs ont procédé à une étude scientifique, l’une des plus exhaustives dans le domaine, afin de connaître les effets de la divulgation des résultats financiers sur Twitter, le média par excellence pour faire connaître, universellement et à une période bien définie, des informations concernant la performance des entreprises.

L’article analyse en détail les effets bénéfiques de l’utilisation de ce média afin de faciliter la diffusion des informations de façon simultanée à toute la communauté des affaires.

L’article utilise une méthodologie scientifique rigoureuse et une analyse statistique élaborée qui peut cependant paraître un peu difficile d’accès. C’est pourquoi je vous recommande la lecture de l’extrait qui suit et qui décrit sommairement l’approche méthodologique, les questions de recherches ainsi que l’analyse des résultats.

En bref, je crois qu’aucune organisation contemporaine ne peut se passer de l’apport des médias sociaux pour communiquer, de manière instantanée, avec le marché financier.

L’étude examine les stratégies que les entreprises mettent en œuvre afin de profiter au maximum des opportunités offertes à l’ère des médias sociaux (par exemple, en étant plus actives lorsque les résultats sont conformes ou dépassent les attentes des analystes financiers).

Cet article, publié dans le Harvard Law School Forum, par les professeurs James Naughton et Clare Wang de Northwestern University, Michael Jung, de New York University, et Ahmed Tahoun, du London Business School, est l’un des premiers à s’intéresser à la divulgation des résultats via Twitter.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont les bienvenus.

Corporate Use of Social Media

Social media has transformed communications in many sectors of the U.S. economy. It is now used for disaster preparation and emergency response, security at major events, and public agencies are researching new uses in geolocation, law enforcement, court decisions, and military intelligence. Internationally, social media is credited for organizing political protests across the Middle East and a revolution in Egypt. In the business world, social media is considered a revolutionary sales and marketing platform and a powerful recruiting and networking channel. Little research exists, however, on how firms use social media to communicate financial information to investors and how investors respond to investor disseminated through social media, despite firms devoting considerable effort to creating and managing social media presences directed at investors. Motivated by this lack of research, in our paper, Corporate Use of Social Media, which was recently made publicly available on SSRN, we provide early large-sample evidence on the corporate use of social media for investor communications. More specifically, we investigate why firms choose to disseminate investor communications through social media, whether investors and traditional media outlets respond to social media disclosures, and whether potential adverse consequences to the firm exist from the use of social media to disseminate investor communications.

Our analysis focuses on earnings announcements through Twitter for four reasons. First, our comprehensive data on social media usage for all firms in the S&P 1500 from 2010 through the first quarter of 2013 reveal that Twitter is the preferred social media platform for investor communications and that earnings announcements are the most commonly “tweeted” item. Second, the extant literature generally finds that earnings announcements are of first-order importance in disclosure policies directed at investors. Third, Twitter provides a clean research setting to examine the effect of social media disclosures because we can identify the precise time that the information was disseminated. Fourth, we can control for the information content of earnings announcements more effectively than the information content of other financial disclosures, such as those related to board turnover, executive turnover, new customers or new products. As a result, we can isolate the effect of social media more effectively using earnings announcements than other types of disclosures.

We first examine the determinants of social media adoption for dissemination of earnings news. We find that firms who tweet earnings tend to also issue more press releases, consistent with the idea that these firms are trying to publicize their activities. However, we also find that firms who tweet earnings have less traditional media coverage, consistent with the practitioner view that social media usage can compensate for a perceived lack of traditional media coverage. Larger firms are more likely to use Twitter to disseminate earnings news, which is contrary to the notion that smaller firms benefit more from using social media. We find evidence that firms are opportunistic in their use of Twitter as firms are less likely to disseminate earnings news through Twitter when the earnings miss the consensus forecast. This result extends the prior literature, which shows that firms use voluntary disclosure (e.g., conference calls) to portray themselves in a positive light by showing that firms will also strategically disseminate positive news.

We next examine whether social media disclosures are associated with changes in a firm’s information environment. Our analysis shows that there is a reduction in spreads when the firm tweets earnings news and more followers receive the earnings announcement tweet. In contrast, we find that information asymmetry increases as more of the firm’s followers retweet the earnings news to an audience that may not be familiar with the firm (i.e., the followers’ followers). We further investigate whether there are adverse consequences associated with retweets of a firm’s earnings announcement by examining whether retweets affect media coverage. We find a positive association between the number of retweets and the level of coverage in traditional media. However, when we separate positive and negative media coverage, we find that retweet activity is only associated with more negative press coverage. Our finding suggests that concern about the viral nature of social media for financial disclosures is warranted.

Next, we examine whether capital markets respond to the corporate use of social media. We find modest price- and volume-based capital market responses to earnings announcements disseminated over Twitter during the three-day earnings announcement window. However, when we use short-window intraday tests focused on firms that tweet earnings news during market hours, both trading volume and trade size respond to earnings tweets. We find a significant increase in the mean and median abnormal volume, and that this increase is primarily due to an increase in large trades. These results are unchanged when we isolate those tweets that had no contemporaneous news during the 15-minute event window. Therefore, while social media is commonly viewed as a dissemination channel that provides timely access to information for all investors, our results suggest that larger investors react more quickly to earnings-related tweets.

This study contributes to the disclosure literature by providing large-sample evidence that dissemination of earnings information over social media has capital market consequences and an effect on the firm’s overall information environment. More importantly, we show that the capital market effects differ for firm-initiated versus non-firm-initiated social media communications. Firm-initiated tweets reduce information asymmetry, whereas non-firm-initiated retweets increase information asymmetry. In addition, we contribute to the literature that investigates whether managers’ disclosure strategies are designed to “slant” news about firm performance in a particular way (e.g., call on analysts who are more likely to be favorable during a conference call) by identifying the strategic dissemination of earnings news.

The full paper is available for download here.

Le CCGG fait un faux pas | Yvan Allaire

Yvan Allaire, président exécutif du conseil de l’Institut sur la gouvernance (IGOPP) vient de me faire parvenir un nouvel article intitulé « The Canadian Coalition for Good Governance strikes a false note » lequel a été soumis au «Financial Post pour publication.»

Je crois que cet article saura intéresser les spécialistes de la gouvernance. Personnellement, je suis tout à fait d’accord avec la position défendue par l’auteur.

Voici un extrait de cet article. Je vous invite à lire l’ensemble du document dans le FP ou sur le site de l’IGOPP, notamment pour connaître les raisons invoquées par le CCGG pour dévier de ce qui semble faire l’objet d’un consensus de la part de l’ensemble des acteurs du monde de la gouvernance.

Bonne lecture !

« The Canadian Coalition for Good Governance strikes a false note »

« No doubt that “proxy access” is the next governance battlefield, with arguments and studies launched at each other in massive quantity by both sides. This debate raises important issues which must be considered carefully before adopting a position on the subject. But both sides agree on one point: if policy makers were to allow shareholders some “proxy access” so that candidates proposed by them would go on the same proxy voting ballot sent to all shareholders, that right should be exercised under a very specific set of conditions:

The shareholders should own a substantial quantity of shares: for instance 1% or 2% or, most frequently, 3% of all outstanding shares (with provision of a larger percentage for companies with small market capitalization);

To acquire the right to proxy access, these shareholders should have owned their shares for a given period of time: for at least 1 year or 2 years or, most frequently 3 years, or 5 years;

The number, or percentage, of board members that may be nominated through this process in any given year should be limited: 3 members or a maximum of 20% or 25% of board members, for instance;

There should be a cap on the number of shareholders that may join together to reach the minimum shareholding threshold: for instance 5 shareholders or 15 or 25, etc.

Proponents of “proxy access” all agree to these conditions or some variant thereof; but in a policy paper issued this week the Canadian Coalition for Good Governance (CCGG) stands apart and alone in the North American investment world on a most important condition of proxy access: the CCGG would place no holding time requirement whatsoever before shareholders acquire the right to nominate board members » …

Un livre phare sur la gouvernance de sociétés

On me demande souvent de proposer un livre qui fait le tour de la question eu égard à ce qui est connu comme statistiquement vrai sur les relations entre la gouvernance et le succès des organisations.

Si vous aviez un livre sur la gouvernance à acheter, ce serait celui-ci.

Bonne lecture !

Corporate Governance Matters: A Closer Look at Organizational Choices and Their Consequences (2nd edition)

This is the most comprehensive and up-to-date reference for implementing and sustaining superior corporate governance. Stanford corporate governance experts David Larcker and Bryan Tayan carefully synthesize current academic and professional research, summarizing what is known and unknown, and where the evidence remains inconclusive.

Corporate Governance Matters, Second Edition reviews the field’s newest research on issues including compensation, CEO labor markets, board structure, succession, risk, international governance, reporting, audit, institutional and activist investors, governance ratings, and much more. Larcker and Tayan offer models and frameworks demonstrating how the components of governance fit together, with updated examples and scenarios illustrating key points. Throughout, their balanced approach is focused strictly on two goals: to “get the story straight,” and to provide useful tools for making better, more informed decisions.

This edition presents new or expanded coverage of key issues ranging from risk management and shareholder activism to alternative corporate governance structures. It also adds new examples, scenarios, and classroom elements, making this text even more useful in academic settings. For all directors, business leaders, public policymakers, investors, stakeholders, and MBA faculty and students concerned with effective corporate governance.

Selected Editorial Reviews

An outstanding work of unique breadth and depth providing practical advice supported by detailed research.

Alan Crain, Jr., Senior Vice President and General Counsel, Baker Hughes

Extensively researched, with highly relevant insights, this book serves as an ideal and practical reference for corporate executives and students of business administration.

Narayana N.R. Murthy, Infosys Technologies

Corporate Governance Matters is a comprehensive, objective, and insightful analysis of academic and professional research on corporate governance.

Professor Katherine Schipper, Duke University, and former member of the Financial Accounting Standards Board

Reconnaissance accrue accordée à la gouvernance des sociétés à l’échelle mondiale

Aujourd’hui, je vous réfère à un excellent article publié par Lucy P. Marcus* dans le magazine Project – Syndicate qui montre, exemples à l’appui, l’essor phénoménal de l’importance accordée à la gouvernance à l’échelle mondiale. L’auteure fait ressortir plusieurs facteurs qui contribuent à prioriser l’amélioration des processus de gouvernance des organisations et des nations.

Entre autre, l’article souligne que les vagues de réforme se produisent en cascade à l’échelle planétaire, des nouvelles règlementations au Japon aux nouvelles orientations prises par le fond souverain norvégien.

(1) La gouvernance des sociétés étant un sujet brûlant, les parties prenantes font de plus en plus entendre leurs voix :

« Today’s deep economic uncertainty has broadened ordinary people’s awareness of the influence that companies have on politics, policy, and their own daily lives »

(2) Il y a un accroissement de la reconnaissance que la prospérité des nations requiert une approche règlementaire robuste mais équilibrée :

« Authorities now recognize that paying to ensure good governance now is far less costly (both financially and politically) than paying for the consequences of bad governance later »

Partout, en Asie, aux É.U., en Europe, on observe une tendance à une règlementation plus proactive en matière de gouvernance, comme en font foi les nouvelles règles de divulgation de la SEC eu égard aux écarts de rémunération entre le PCD et le salaire moyen des employés. L’Europe, quant à elle, est particulièrement attentive et active dans son approche à la diversité, notamment à la place des femmes sur les conseils d’administration.

(3) Le facteur le plus important semble être la croissance exponentielle des activités de financement et d’investissement international. Les investisseurs accordent une importance primordiale à la gouvernance des entreprises et des pays dans lesquels ils investissent :

« International investors are in a unique position to encourage, or even enforce, global best practices in corporate governance. If such investors show that they are willing to withdraw financing, they will gain real influence in bringing about sustainable change – to the benefit of us all.

This is especially true if investors are guided by principles that go beyond financial returns. Global funds that uphold high ethical standards concerning labor practices and environmental protections are safeguarding the global ecosystem on which they, and the rest of us, depend. As they establish and implement such principles, the resulting momentum has been changing corporate governance and behavior across industries and régions.

The shift in emphasis on best-practice corporate governance is real, and it is here to stay. It comes from people finding and raising their voices, from politicians recognizing the importance of corporate governance for sustainable economic growth, and from influential investors putting genuine pressure on companies to change their behavior. Companies and boards ignore this trend at their peril ».

Je vous invite à lire le document ci-dessous afin de mieux comprendre les grands enjeux de gouvernance à l’échelle mondiale.

Bonne lecture !

The Better Corporation

Around the world, the corporate governance landscape is shifting, as efforts to improve business practices and policies gain support and momentum. The wave of reform has become visible everywhere – from tough new regulations in Japan to sovereign wealth funds like Norway’s Norges Bank Investment Management taking a more active approach to their investments – and it is certain to continue to rise.

Three factors are driving these developments. First, today’s deep economic uncertainty has broadened ordinary people’s awareness of the influence that companies have on politics, policy, and their own daily lives. And, as I have noted previously, people are not only paying greater attention; they also have more power than ever before to make their voices heard.

*Lucy P. Marcus, founder and CEO of Marcus Venture Consulting, Ltd., is Professor of Leadership and Governance at IE Business School and a non-executive board director of Atlantia SpA.

Valeur actionnariale versus valeur partenariale

Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé par Ivan Tchotourian*, professeur en droit des affaires de la Faculté de droit de l’Université Laval, entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels**.

Ce billet veut contribuer au partage des connaissances en gouvernance à une large échelle. Le présent billet est une fiche de lecture réalisée par M^me Bénédicte Allard-Dupuis.

M^me Bénédicte Allard-Dupuis a travaillé sur un article de référence du spécialiste et auteur de nombreux écrits en gouvernance d’entreprise Andrew Keay intitulé : « Shareholder Primacy in Corporate Law : Can it survive? Should it Survive? ».

Dans le cadre de ce billet, l’auteure revient sur le texte pour le mettre en perspective et y apporter une vision comparative.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

**Valeur actionnariale versus valeur partenariale**

Retour sur Shareholder Primacy in Corporate Law : Can it survive? Should it Survive? d’Andrew Keay

par

Bénédicte Allard-Dupuis

Dans son article « Shareholder Primacy in Corporate Law : Can it survive? Should it Survive? » (European Company and Financial Law Review. 2010, Vol. 7, n^o 3, p. 369-413), le professeur de l’Université de Leeds Andrew Keay se questionne sur la place qu’occupe, dans la gestion des entreprises, les théories actionnariales et les parties prenantes. Son analyse de la législation britannique démontre que la théorie des parties prenantes est celle qui domine à l’heure actuelle. Pour ce qui est des États-Unis, l’auteur indique qu’un changement s’opère dans la même direction que celle qui a cours actuellement en Grande-Bretagne. En effet, les écrits doctrinaux sur la théorie des parties prenantes se font de plus en plus nombreux.

41dVv5QpErL__SX331_BO1,204,203,200_ L’auteur se demande alors si la théorie actionnariale – jusque-là prédominante dans la gouvernance des sociétés dans les juridictions anglo-saxonnes – peut maintenir sa position de tête ? Est-il d’ailleurs légitime que cette théorie conserve une place prédominante ? Le professeur Andrew Keay fait d’abord un rappel des points historiques de l’évolution de la théorie actionnariale. Cette théorie prend naissance dans les années 1800 et a des assises scientifiques très solides. Plusieurs grands penseurs en économie et en droit, dont un prix Nobel (Milton Friedman), appuient sans réserve ce mode de gouvernance et sa place prédominante comme mode de gestion dans les plus grandes économies du monde. Avec l’évolution des marchés, la théorie actionnariale a occupé finalement une place centrale jusque récemment.

L’auteur défini la théorie actionnariale à travers des exemples jurisprudentiels et doctrinaux qui ont façonné le droit à travers le temps. Nous pouvons constater que celle-ci s’est raffinée au fil des temps afin de s’adapter à l’évolution des marchés de capitaux à travers le monde. La primauté des intérêts des actionnaires est au cœur des préoccupations des administrateurs : le but premier est alors de faire fructifier le portefeuille des actionnaires tout en respectant la loi.

Arguments au soutien de la théorie actionnariale

Plusieurs arguments militent en la faveur de la théorie actionnariale. L’auteur en expose quelques-uns avec le point commun suivant : cette théorie serait basée sur un principe très fort d’efficacité et d’efficience.

Premièrement, comme les actionnaires investissent dans la société, ils auraient un intérêt prioritaire par rapport aux autres parties prenantes lorsque cette dernière fait des profits. Deuxièmement, la théorie de l’agence prévoit que les gestionnaires travailleraient en réalité pour le compte des actionnaires dans le but de faire fructifier leurs parts dans la société. Troisièmement, le fait que les gestionnaire aient pour but de faire fructifier l’argent des actionnaires amène la société à faire plus de profits, ce qui profite aux autres parties prenantes. Quatrièmement, l’auteur avance que cette théorie serait certaine et prévisible. En effet, les attentes des actionnaires sont claires ! Cinquièmement, l’auteur mentionne que la théorie actionnariale permettrait d’augmenter la santé de la société en général, c’est-à-dire qu’elle n’entrerait pas en conflit avec les intérêts à long-terme de la société. Sixièmement, l’auteur voit les actionnaires comme les copropriétaires de la société. Ils auraient donc un pouvoir de contrôle sur celle-ci. Septièmement, l’auteur ajoute que lorsque les gestionnaires acceptent de gérer la société, ils accepteraient par le fait même de prendre des décisions qui favorisent et maximisent les profits des actionnaires. Huitièmement, les actionnaires peuvent être considérés comme vulnérables par rapport aux autres parties prenantes : les parties prenantes sont protégées par les termes du contrat, ce qui n’est pas le cas des actionnaires. Neuvièmement, la théorie actionnariale servirait à combler un certain flou dans l’ensemble des contrats corporatifs. En effet, les actionnaires seraient les seules parties prenantes à ne pas avoir de contrat avec la société pour garantir leur investissement, puisque cela occasionnerait trop de problèmes (notamment en termes de coûts) dans la prise de décisions. In fine, les actionnaires seraient les mieux placés pour contrôler le travail des gestionnaires.

Critiques évoquées par l’auteur

L’auteur poursuit avec une série de critiques faites à l’égard de la théorie actionnariale.

La première critique est que cette théorie n’aurait qu’une perspective de court-terme de la croissance de l’entreprise. Dans un deuxième temps, la théorie ne prendrait pas en compte les intérêts divergents des actionnaires. Troisièmement, la vision des actionnaires tendrait à être très étroite et trop simpliste pour que les gestionnaires puissent objectivement prendre les bonnes décisions. Quatrièmement, la raison d’être de cette théorie serait peu morale, puisqu’étant essentiellement basée sur la rentabilité. Cinquièmement, certains problèmes éthiques seraient soulevés, comme la rémunération importante des gestionnaires pour les motiver à prendre des décisions avantageuses pour les actionnaires. Sixièmement, cette théorie encouragerait la prise de risques irréfléchie, en prenant des décisions dans le seul but de maximiser les profits. Septièmement, Il appert que cette théorie serait plus ou moins appropriée aux grandes entreprises, dans la mesure où elle a été introduite initialement dans le but de résoudre les problèmes entre actionnaires dans les petites entreprises. Huitièmement, la théorie actionnariale serait difficilement applicable en pratique, puisque les gestionnaires devraient s’assurer que l’intérêt des autres parties prenantes est pris en compte pour maximiser les intérêts des actionnaires.

Conclusion

À la lumière d’une analyse détaillée, l’auteur conclu que la théorie actionnariale, malgré les critiques dont elle fait l’objet, pourrait survivre et, même, qu’elle devrait survivre… Le débat est donc loin d’être clos; disons même que le professeur Andrew Keay l’ouvre à nouveau !

*Ivan Tchotourian, professeur en droit des affaires, codirecteur du Centre d’Études en Droit Économique (CÉDÉ), membre du Groupe de recherche en droit des services financiers (www.grdsf.ulaval.ca), Faculté de droit, Université Laval.

**Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants depuis l’hiver 2014 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise.

Réflexions sur la convergence de la gouvernance d’entreprise

Ce billet veut contribuer au partage des connaissances en gouvernance à une large échelle. Le présent billet est une fiche de lecture réalisée par Pierre Paitrault.

Ce dernier a travaillé sur un chapitre du livre The SAGE Handbook of Corporate Governance (SAGE Publications Ltd, 2012) du spécialiste Douglas M. Branson intitulé : « Global Convergence in Corporate Governance? What a Difference 10 Years Make ». Dans le cadre de ce billet, l’auteur revient sur le texte pour le mettre en perspective et y apporter un regard critique.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

La convergence de la gouvernance d’entreprise : théorie vs. réalité

par

Pierre Paitrault

Il est question dans cet article d’observer la réalité de la transformation du cadre de gouvernance mondial des sociétés. L’intouchable modèle de gouvernance américain basé sur l’élément central qu’est la maximisation de la valeur actionnariale a été présenté durant des années comme l’aboutissement suprême des formes de gouvernances. La puissance des écrits des auteurs des grandes universités américaines a largement argumenté en faveur de ce modèle et l’a relayé ou, tout du moins, a tenté d’en faire la promotion aux quatre coins du globe. De toute cette doctrine a émergé une idée simple, le modèle de gouvernance centré sur l’actionnariat va de manière évidente s’imposer sur tous les autres modèles, ces derniers tendant à s’en inspirer pour finalement l’intégrer totalement, c’est la théorie de la convergence consacrée notamment dans un célèbre article « The End of History of Corporate Law » des professeurs de droit Hansmann et Kraakmann [1].

Dans sa quête de restauration d’une vérité trop souvent noyée dans la masse des auteurs pro-convergence, Douglas M. Branson nous présente les éléments de démonstration tendant à remettre en question cette théorie. Faisant appel aux considérations d’ordres culturelles, morales ou encore même économiques, les propos de cet article démontrent qu’aujourd’hui la théorie de la convergence n’a plus lieu d’être considérée comme valablement consacrée.

Origines de la convergence

À l’origine de la convergence de la gouvernance d’entreprise se trouve la mondialisation d’une manière plus globale des communications et des technologies qui ont favorisé un accès universel et instantané à toutes les informations, les ouvrages et données sur les modes de gouvernances du monde entier. Sous la pression des actionnaires (notamment les actionnaires institutionnels), des gouvernements et organismes de notation les dirigeants d’entreprises ont l’obligation de cibler les meilleures pratiques de gouvernance et il leur appartient de les intégrer afin d’optimiser leur propre modèle de gouvernance de leur société.

Le développement d’une gouvernance d’entreprise centrée sur la maximisation des intérêts des actionnaires a été le fruit d’une longue évolution de la pratique aux États-Unis sur le XX^e siècle, les diverses consécrations jurisprudentielles d’une telle approche ont davantage sacralisé ce dernier (Dodge v. Ford Motor Co. [2]). Des conseils d’administration composés d’administrateurs indépendants, des comités d’audit et de gouvernance du conseil et des actionnaires actifs n’hésitant pas à avoir recours à des actions judiciaires dérivées qui leur sont offertes par les lois corporatives sont les principales caractéristiques de ce modèle de gouvernance.

Critiques de la convergence

Douglas M. Branson pointe l’effet pervers de cette approche fortement imprégnée d’idéologie individualiste ayant amené des dérives constatées par les différentes crises économiques. Pour lui, le débat de la convergence renvoie au débat classique opposant la logique de l’individu versus la société, l’économie doit-elle être intégrée dans l’ordre social ou servir les intérêts individualistes ? La réponse est différente selon la culture économique dans laquelle nous nous trouvons. Les économies ne sont pas toutes inscrites dans la même logique, l’opposition est clairement marquée entre les économies asiatiques et occidentales, là où l’entreprise asiatique est intégrée dans un ordre social plus grand dont elle dépend largement, l’entreprise américaine est beaucoup plus indépendante de son environnement social et politique. Pour cette raison l’on comprend que le modèle de gouvernance centré sur l’actionnariat ne peut être transposé partout.

La remise en question de la convergence passe donc par la critique morale du modèle qu’elle promeut et surtout par les particularismes des différentes économies du monde. De nombreuses barrières ont mis à mal la réalisation de la convergence dont les plus grands économistes s’en sont faits les ardents défenseurs. Ces barrières sont le fruit de la diversification des cultures économiques des différentes régions du monde. Des cultures de convergence bien intégrées dans des pays moins puissants que les États-Unis ne sont pas suffisamment prises en compte par les économistes et universitaires étrangers et font parfois obstacle aux pratiques de la gouvernance actionnariale (c’est le cas par exemple des path depedency et rent seeking). De plus le modèle américain basé sur des entités sociétales plus puissantes que le réseau de banques n’est pas transposable en Europe ou le financement bancaire des sociétés est beaucoup plus important [3]. En réalité le modèle actionnarial est concurrencé localement par des modèles variés de gouvernance qui sont efficients et correspondent à la culture économique régionale (capitalisme familial, capitalisme Bamboo, etc.).

Loin de faire l’unanimité

La théorie de la convergence ne fait aujourd’hui plus l’unanimité au sein de la doctrine économique et universitaire, le modèle même de gouvernance centré sur la valeur actionnariale est remis en question, et cela même aux États-Unis après les scandales de gouvernances (Enron en 2001 2002) et la crise financière de 2008-2009. La thèse de la divergence a quant à elle pris forme et s’est même étendue vers une vision évolutive des pratiques de gouvernance, chaque modèle glissant vers un autre, c’est le point de vue exprimé par le professeur Thomas Clark, le modèle américain tendant vers la Corporate Social Responsability et les modèles européens et japonais adoptant des caractéristiques du modèle actionnarial.

Conclusion

La conclusion d’un débat aussi prolifique pourrait être en réalité être incarné par l’opinion exprimée par les chercheurs Aoki et Jackson [4]. En plus de l’hypothèse de convergence il propose trois autres pistes d’évolutions que sont : la disparition, l’incompatibilité ou l’hybridation. Désormais les interrogations tiennent à savoir dans laquelle de ces directions la gouvernance se dirige, malheureusement l’histoire économique récente nous a appris que les réponses ne se trouvent pas dans la théorie, mais bien dans la pratique économique.

[1] Hansmann, H., et Kraakman, R., « The End of History for Corporate Law », (2001) Georgetown Law Journal, 89, p. 439-468.

[2] 204 Mich 459, 170 NW 668 (1919).

[3] Charreaux, G., « Quelle théorie pour la gouvernance ? De la gouvernance actionnariale à la gouvernance cognitive », (Février 2002) document de travail, spéc. p. 5.

[4] Aoki, M., et Jackson, G., « Understanding an emergent diversity of corporate governance and organizational architecture: an essentiality-based analysis », (2008) Industrial and Corporate Change, 17(1), p. 1-28.

La communication avec les actionnaires-investisseurs est-elle un rempart contre l’activisme ?

Voici un article de Martin Lipton*, paru sur le blogue du Harvard Law School Forum, qui donne, en quelque sorte, une réponse au billet publié le 28 juin sur mon site, sous le titre de « Un nouveau paradigme dans le monde des administrateurs de sociétés | La communication avec les actionnaires-investisseurs« .

L’auteur relève plusieurs points sensibles relativement à l’influence des actionnaires-investisseurs sur la gouvernance des sociétés et sur l’éventualité de l’émergence d’un nouveau paradigme.

Selon lui, les grands investisseurs veulent s’arroger le monopole de la saine gouvernance en prétendant agir comme les « agents » des administrateurs de sociétés qui, eux, devraient mieux définir leurs stratégies de communication avec les parties prenantes (principalement avec les investisseurs-actionnaires) !

Voici la conclusion de Lipton qui en surprendra sûrement plusieurs :

As activism moves in-house at major investors and the new paradigm becomes pervasive, the influence of the activist hedge funds and ISS and Glass-Lewis will shrink and will be replaced by the policies, evaluations and decisions of the major investors.

While this will be a welcome relief from the short-termism imposed by the activist hedge funds, it raises a new fundamental question—how will investors use their power ? This remains to be seen.

It is not likely that activism and short-termism will totally disappear, but I’m comfortable that the influence of major investors will be more favorable to shareholders generally and to the Nation’s economy and society, than the self-seeking personal greed of hedge fund activists.

Bonne lecture. Vos commentaires sont appréciés.

Some Lessons from BlackRock, Vanguard and Dupont

Recent statements by the CEOs of BlackRock and Vanguard rejecting activism and supporting investment for long-term value creation and their support of DuPont in its proxy fight with Trian, prompt the thought that activism is moving in-house at these and other major investors and a new paradigm for corporate governance and portfolio oversight is emerging.

An instructive statement by the investors is that they view a company’s directors as their agents; that they want to know the directors and have access to the directors; that they want their opinions heard; and that their relations with the company and their support for its management and board will depend on appropriate discussion of, and response to, their opinions.

The investors want to engage with the directors on a regular basis. They suggest that the company have a program or process for regular engagement. One suggestion is a shareholder relations committee of the board. Other suggestions range from directors accompanying management on investor visits; to directors attending investor day programs and being available to the investors; to the lead director being the liaison for communication. The investors are not wedded to any one form of engagement and are content to leave that to the company and its board.

The investors want independent oversight by a balanced board of effective directors that has appropriate skill sets to properly discharge its responsibilities. They expect the board to arrange meaningful evaluations of its performance and to regularly refresh its membership. They expect “best practices” corporate governance and compensation keyed to performance and shareholder returns.

The investors want the company to proactively communicate its business strategy to its shareholders, and to keep them advised of developments and problems. Vanguard suggests that directors think like activists “in the best sense” and question management’s blind spots and the board’s own blind spots. To aid in that effort, Vanguard suggests that the board bring in a sell-side analyst who has a sell recommendation. The investors will not accept that there is insufficient time for engagement and discussion of the business or that SEC Reg FD forecloses meaningful discussion.

The investors expect the company to hear out an activist hedge fund that takes a meaningful position in its shares. But Vanguard says, “It doesn’t mean that the board should capitulate to things that aren’t in the company’s long-term interest. Boards must take a principled stand to do the right thing for the long-term and not acquiesce to short-term demands simply to make them go away.”

…..

*Martin Lipton is a founding partner of Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, specializing in mergers and acquisitions and matters affecting corporate policy and strategy.

Un nouveau paradigme dans le monde des administrateurs de sociétés | La communication avec les actionnaires-investisseurs

Voici un article publié par F. William McNabb III , président de la firme d’investissement Vanguard, dans Harvard Law School Forum récemment.

Il s’agit d’une conférence présentée lors d’un événement réunissant un grand groupe d’administrateurs de sociétés et dans laquelle il explique un nouveau paradigme qui confronte les administrateurs : La communication des administrateurs avec les actionnaires.

L’article décrit très bien l’importance des conseils d’administration pour des firmes comme Vanguard car ceux-ci sont les représentants des meilleurs intérêts des actionnaires. Ainsi, pour l’auteur il est essentiel que les administrateurs de sociétés trouvent les moyens appropriés pour échanger avec leurs actionnaires sur les différentes orientations prises ou à prendre.

Il est vrai que les CA travaillent encore trop souvent en vase clos et que les investisseurs peuvent eux aussi avoir de bonnes idées en matière de gouvernance. Il est ainsi primordial que les conseils d’administration soient en très grande partie composés d’administrateurs indépendants de la direction et, évidemment, compétents, expérimentés et visionnaires.

L’auteur donne plusieurs exemples de formules utilisées par les grandes entreprises pour engager la conversation avec les actionnaires sur une base régulière. Les entreprises doivent donc avoir une stratégie proactive de communication avec les investisseurs afin d’éviter les mauvaises surprises !

Je vous conseille de lire ce compte rendu de M. McNabb III afin de mieux appréhender les changements à envisager dans la gouvernance des entreprises, de mieux comprendre le point de vue d’investisseurs majeurs, tels que Vanguard, et de prévenir les actions des investisseurs activistes et opportunistes.

Bonne lecture !

Getting to Know You: The Case for Significant Shareholder Engagement

I’ll begin my remarks with a premise. It’s a simple belief that I have. And that is: Corporate governance should not be a mystery. For corporate boards, the way large investors vote their shares should not be a mystery. And for investors, the way corporate boards govern their companies should not be a mystery. I believe we’re moving in a direction where there is less mystery on both sides, but each side still has some work to do in how it tells its respective stories.

So let me start by telling you a little bit about Vanguard’s story and our perspective. I’ll start with an anecdote that I believe is illustrative of some of the headwinds that we all face in our efforts to improve governance: “We didn’t think you cared.” A couple of years ago, we engaged with a very large firm on the West Coast. We had some specific concerns about a proposal that was coming to a vote, and we told them so.

The proposal failed, and it was embarrassing for the firm. They responded by reaching out for feedback from all of their largest shareholders—or so they said. They didn’t call their largest independent shareholder—Vanguard—nor did they apparently take into account the very specific feedback we had already provided.

In conversations afterward with them (once we finally got to the board), they told us, essentially, “You guys run index funds. We didn’t think that you cared.”

Well, we do care. A lot! Interesting postscript: Now that this company knows we care, they’ve taken substantive action in response to input from us and others.

A word about Vanguard

Let me pause for a moment to give you some additional context for Vanguard’s point of view. Today we are the largest mutual fund firm in the world. We have $3.3 trillion in global assets under management. We have 159 funds in the U.S., and an additional 123 in markets outside the U.S. In the U.S., we have nearly $1.7 trillion in index equities and an additional $356B in actively managed equity funds.

What that all means is that Vanguard investors collectively own about 5% of every publicly traded company in the United States and about 1% of nearly every public company outside of the U.S.

And, remember, when it comes to our indexed offerings, we are permanent shareholders. To borrow a phrase from Warren Buffet: Our favorite holding period is forever. We’re going to hold your stock when you hit your quarterly earnings target. And we’ll hold it when you don’t. We’re going to hold your stock if we like you. And if we don’t. We’re going to hold your stock when everyone else is piling in. And when everyone else is running for the exits.

In other words, we’re big, we don’t make a lot of noise, and we’re focused on the long term.

That is precisely why we care so much about good governance. Vanguard funds hold companies in perpetuity. We want to see our investments grow over the long-term. We’re not interested in managing the companies that we invest in. But we do want to provide oversight and input to the board of directors. And we count on boards to oversee management.

That perspective informs our approach to corporate governance. So let me share, at the very highest level, our six principles on governance. These are some of the same ideas that the panelists discussed earlier this evening:

Independent oversight and, more broadly, appropriate board composition. It is the single most important factor in good governance. If you think about it, we’re in a representative democracy. We empower a group of people to oversee our interests as shareholders, to hire and fire the CEO, and to have a say in strategy, risk oversight, compensation, and so forth. We as shareholders are not there, and that group of representatives needs to be our eyes and ears. Who they are, how they interact, and the skills they bring to the table are critical from a long-term value standpoint.

Accountability. Management should be accountable to the board. The board should be accountable to shareholders.

Shareholder voting rights that are consistent with economic interests. This means one share, one vote. No special share classes for added voting power.

Annual director elections and minimal anti-takeover devices. We believe that shareholders benefit when the market for corporate control functions freely.

Sensible compensation tied to performance. The majority of executive pay should be tied to long-term shareholder value.

Engagement. I’d like to place my greatest emphasis on engagement tonight, because it serves as a touchstone for all of our other core principles.

At Vanguard, we’ve been on a journey toward increased engagement over the past decade or so. Our peers in the mutual fund industry have as well. Proxy voting is not poker. Our votes should not come as a surprise to companies and their boards.

Our outreach efforts began many years ago by simply posting our proxy voting guidelines on our website, then having ad hoc, issue-driven conversations with companies. A few years later, we began writing letters to companies from our CEO (my predecessor in the role, Jack Brennan, started this practice). We wanted them to know that we were a significant shareholder, and we wanted them to be aware of our guidelines.

As we’ve gone along, we’ve become more targeted in whom we mailed letters to and more prescriptive in our language.

In March, we sent out 500 letters to independent chairs and lead directors at companies across the U.S. In the letter, we talked about our six principles for corporate governance and the importance of engaging with shareholders. In just two months, we’ve received 164 responses, and they were almost all uniformly positive, thanking us for reaching out. Directors shared the various formats they use for engagement:

Sometimes the lead director is in charge of shareholder engagement.

Sometimes it’s a committee of directors.

Some companies have board members involved in “investor days” for their industry, where they’re hearing from shareholders.

And at other companies, the general counsel meets with different investor groups and reports back to the board.

What we’re always advocating for, essentially, is thoughtful engagement. It’s really “quality over quantity”: knowing your shareholder base, knowing what they care about, and knowing how often they want to engage with you.

Engagement is bilateral and comes in many forms.

Engagement is a two-way street. It’s not just about publishing proxy guidelines or investors voicing concerns. There are some great examples of boards being proactive and getting their messages out to investors. Two examples from recent years:

Microsoft, in a number of instances, has used videos from their directors to communicate the board’s perspective on issues. Whether it’s the lead independent director describing the board’s role in overseeing strategy or the chair of the audit committee describing the board’s perspective on risk management, these insights into the board’s thinking provide helpful context for investors. This is a great example of one form of “one-to-many” engagement that is simple, underutilized, and very much appreciated by us as investors.

Another example: When Dell announced its intention to go private, we met with the special committee of the Dell board that had to make the decision on shareholders’ behalf to sell at a specific price. We listened to their perspective, their decision-making process. and the things that they took into account. It put us in a better position to decide whether this was a good deal. The more opportunities we have to interact with directors in the normal course, the more we have an increased level of insight.

An example that was resolved only a few hours ago, of course: DuPont and Trian. It’s a cautionary tale of how no company is truly immune to activist investors. DuPont is well-known and highly regarded, and, most relevant to our discussion here, has been reaching out to investors and acting on their feedback for years. The board gets feedback early, and feedback influences strategy at the company. DuPont and Trian engaged with each other for two years beforehand. But a proxy struggle ensued nonetheless.

Practical engagement around board composition

Sometimes engagement can mean just being crystal clear about your expectations—and about how you think through certain issues. This applies to boards and to investors. For example:

Do you have a set of written guidelines that spell out the type of expertise or perspectives that you want in your board members (i.e., these are the types of things we’re looking for, and these are the people we believe embody them)? We’re seeing an increasing number of companies offering this kind of perspective, and it’s very helpful to investors.

Do you have a way to assess appropriate board tenure, both at the aggregate and individual level? Investors might have questions about why, for example, a particular board member has served for 30 years and whether he or she is sufficiently independent of management.

There’s a need to have a framework to raise important questions and have meaningful discussions between boards and investors to help facilitate a level of self-awareness for boards. A framework allows them to say, in essence: We realize that our board is comprised differently (or operates differently) than other firms in our business—and here’s why.

There may be a good reason for a board to be an outlier. There may not be. But let’s provide as much context as we can and invite the discussion. Because investors are going have these questions anyway. In the absence of additional context, they may draw their own conclusions.

Thinking like an activist

The outlier concept extends beyond board composition and gets into matters of business oversight and strategy. The best boards work to understand where their companies might be different or might be perceived as different.

Are those differences strengths or vulnerabilities? Some of this is a defensive mindset. Some of this is the continued evolution of the board’s role in strategy. In many companies, we’re seeing the board’s role move beyond the historical perspective of “review and concur” to becoming more engaged in setting the strategy.

So how does a board inform itself? If you want to, as a director, you can be fed a steady diet of management’s perspective on issues. And in many instances, if left to your own devices, that’s what you get. Management comes in, gives you a presentation, and tells you why this is the right strategy. If that’s all you’ve got, shame on you.

As an aside here: I’m continually sounding the warning about the danger of complacency to employees and leadership at Vanguard. The firm has been doing very well, particularly over the past several years, in terms of cash flow, performance, and large-scale initiatives that we’ve rolled out. It would be very easy for us to feel like we can take a breath, maybe relax a bit. Complacency is a temptation. But we can’t succumb to that temptation. A relentless pursuit of excellence on behalf of our clients continues to drive everything we do. As Andy Grove, former CEO of Intel, put it, “Success breeds complacency. Complacency breeds failure. Only the paranoid survive.” I’d suggest that this is how boards need to be thinking—functional paranoia. Are you getting enough different viewpoints?

Healthy and vibrant boards think like an activist in the very best sense. They ask:

Where should we be pushing harder or taking costs out? What are the management team’s blind spots?

What are the board’s blind spots?

And how do we correct that? Some boards bring in sell-side analysts that have a “sell” on the company to tell them what they’re missing.

If all the board is listening to is management’s perspective, they may be surprised when an activist shows up and says, “Hey, your cost structure is way out of line with your competitors.”

Glenn Booraem, who heads up Vanguard’s corporate governance team, was just telling me about a conversation he had last week with an activist. The activist’s premise was, “As long as there are unhappy shareholders, activists have a role.”

This particular activist has a theory about maximization mindset versus sufficiency mindset. An owner is going to have a maximization mindset: the owner wants to maximize the value of an investment over time. So as an owner, if you have significant money on the line, you might make different decisions than what this activist described as some boards’ sufficiency mindset. If a board has a sufficiency mindset, then a presentation by the management team seeking approval for a big initiative might be met with, “Yeah, that looks good. That looks reasonable. You’ve made a sufficient case to make this capital investment.”

But if you’re looking at the presentation with a maximization mindset—you’re spending your own money, in essence—you might say, “Can you do it for 5% less? 10% less? 15% less?”

This activist’s contention was that some boards aren’t pushing hard enough because they’re not in the owner’s seat and aren’t thinking as owners of the organization might think.

Changing nature of activist investors

The nature of activist investing has changed significantly since the 1980s. Today, we’re seeing a greater trend toward constructive activists rather than destructive activists. Activists are not inherently good or bad. They often raise legitimate questions.

When activists raise legitimate questions and tie their business cases to long-term shareholder value, that gets our attention. I can think of several cases where a board wasn’t asking the right questions and eventually lost touch with how the company was being run and being perceived by investors. If the first time we’re hearing from a company in our role as shareowners is when the company is under siege by activists, that’s not good. The company is inherently on the defensive at that point. And they’ve lost control of the narrative, at least to some degree. Generally speaking, activism most often happens when something is broken.

I’ll share two instances where Vanguard has sided with activist campaigns in recent years.

Canadian Pacific Railway: In 2012, activist Bill Ackman identified some vulnerabilities in Canadian Pacific Railway. We agreed—as did many other large investors—that the company had been poorly run and governed. Ackman brought in an experienced CEO and a number of directors they thought could make a difference. It’s been an activist success story by and large.

Commonwealth REIT. Another example of us supporting an activist: In 2014, Corvex and Related Companies waged a successful campaign to replace the entire board of Commonwealth REIT. This was a company with a track record of poor performance and poor governance, and they were ultimately held accountable. Commonwealth was using a third-party management firm, RMR, that was run by family members of Commonwealth leadership. RMR extracted value from the public company. They didn’t operate it well, but they were paid well nonetheless. We supported wiping the slate clean. In the case of Commonwealth, we were the largest shareholder. We were important to Corvex’s case, but at the end of the day, I don’t think they needed us. Eighty-one percent of Commonwealth shareholders voted to remove the company’s board.

A caveat

There is a caveat that I want to mention, and it has to do with backbone. We’re talking about how dangerous it is for companies to essentially write off any particular group of shareholders. Part of the board’s role is to listen. If someone’s going to buy up 5% of the company, you should at least listen.

That said, it doesn’t mean that the board should capitulate to things that aren’t in the company’s long-term interest. Boards must have a backbone. To be frank, board members cannot be more worried about their own seats than they are about the future of the company they oversee. Boards must take a principled stand to do the right thing for the long term and not acquiesce to short-term demands simply to make them go away.

Don’t be dissuaded by common concerns

We do hear concerns from boards who haven’t fully embraced more significant shareholder involvement. The most common are:

“Strong shareholder engagement will disintermediate management.” This is not what large shareholders want in an engagement program. Boards will often choose to include management for legal support and to talk about operational issues. And then there are those matters that are the exclusive province of the board, such as CEO compensation, which we believe are appropriate for discussion with the board alone.

“We’ll get tripped up on Reg FD issues.” Just to be clear, large shareholders are not looking for inside information on strategy or future expectations. What they’re looking for is the chance to provide the perspective of a long-term investor. Companies individually have to decide how to best manage that risk, but it shouldn’t be by shutting out the shareholders completely. Firms can train directors, include their legal counsel in shareholder conversations, and set clear boundaries for discussions.

“There is no time in our agenda.” Boards should talk about how much time to allot to engagement. I would say, of course, that time for engagement with significant shareholders should be on the board’s agenda. Investors are an important constituency whom boards represent.

“This would be too difficult to implement.” Leading companies already have substantive engagement programs in place. The Shareholder-Director Exchange Protocol is available online and offers guidance on setting up engagement programs.

If your company doesn’t have an engagement program already underway, start where you are. Start now. The landscape has shifted, and companies cannot afford to be insular. The engagement train has left the station, and the leading companies are on board.

Shareholder engagement establishes common ground

A big part of the engagement process is establishing common ground, getting to the things that the shareholder and the board both know to be true, and getting to the things that they’re both trying to accomplish. There should be an extraordinary degree of alignment between the interests of the shareowners and the board, because the board represents the shareowners.

One critical benefit of good relationships that I’ve seen is being able to provide background on some of the votes we’ve cast. As you know, shareowners have only two votes: for or against. But not every “for” vote is “absolutely for.” A good relationship allows us to fill in those shades of gray between “absolutely for” and “absolutely against.” We may vote “for” but have reservations at the margin. If we don’t share those reservations, then the company has no opportunity to consider addressing those issues and might be very surprised to find that our vote has changed the next time. Or if we vote against the company’s recommendation, a good relationship allows us to share why we voted that way and what the company would need to do to get our support.

If all we’re doing is simply voting, it doesn’t give the company the full picture. So the company is flying blind, in a way.

From Vanguard’s point of view, we’re in the relationship to maximize the value of the longest of long terms for our fund investors. We understand that things don’t always go up in a straight line. So if we have a good relationship with a company, they have a great opportunity to tell us their story. If there are performance problems, for example, either own those problems or tell us what you’re doing to fix them. For example, “We know we’ve got cost problems. We’ve got this initiative underway to trim $1 billion in costs for the next three years, and we think that’s going to address our problems.” Whatever the particular issue might be.

It’s worth noting that in the vast majority of cases, we’re happy to engage with management, too. Many times the questions or concerns we have are ones that we’re very comfortable relaying to management and getting management’s perspective on. In fact, many companies are including in their proxy statements more information about the engagement they’ve done with their investors. We’ve seen tables that show “what we heard” and the corresponding “what we did.” We think that’s a great trend.

So much of engagement gets back to the idea of self-awareness and knowing the places in which you’re an outlier. Unless you know where you stand, both from a competitive standpoint and with your investors, you’re a sitting duck.

Looking ahead: The future of engagement

I’ll close my remarks with a few thoughts addressed directly to board members of public companies: We count on you to oversee the companies that our clients invest in. It’s an important role. In the U.S. alone, Vanguard invests in some 3,800 publicly traded companies. We place a great deal of trust and confidence in you. And trust and confidence are built upon open communication. We want to continue to increase the levels of engagement we have with boards. We believe that directors—and investors—are moving in the right direction on that front.

As we look ahead, I believe we can do more.

One idea: The Shareholder-Director Exchange that I mentioned. It provides a protocol and some tools and guidelines for institutional investors and directors to talk. It’s a wonderful idea, and it has great promise. There’s an open question on how best to measure the effectiveness of engagement on a wider scale. But from our perspective, every positive change that we can help to effect is a win for our investors.

Another possible channel that I’m passionate about: The creation of standing Shareholder Relations Committees on public boards. It could be an incredibly effective way for boards to gather those outside perspectives I discussed earlier. Frankly, we’re surprised that more boards don’t solicit our views on general industry topics. For example, we have a very successful actively managed Health Care Fund—the world’s largest health care fund, by a wide margin, at more than $50 billion in assets. I would think that the directors of pharmaceutical firms or biotech firms would be interested in talking to our portfolio manager to hear her opinions and outlook for the industry. There is a great opportunity for dialogue between investor and director on that level as well.

You, as directors, have a great opportunity to tell us how your bring value to investors. We want to listen. When you post a video to the company’s website, we’ll watch it! When you give a good explanation of an issue in your proxy statement, we’re reading it very carefully. When you provide context, we’re taking it in.

We are listening to your perspective. We want you to be aware of ours. We are your permanent investors. We care very deeply about the role that you play for our clients. And we thank you for doing the job well.

*F. William McNabb III is Chairman and CEO of Vanguard. This post is based on Mr. McNabb’s recent keynote address at Lazard’s 2015 Director Event, “Shareholder Expectations: The New Paradigm for Directors.”

Séparation des fonctions de président du conseil et de chef de la direction : retour sur un grand classique

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Pour une fusion de conseils efficace

par Johanne Bouchard et Ken Smith

Quelques scénarios représentatifs

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par Johanne Bouchard et Ken Smith

Quelques scénarios représentatifs

Composition du conseil d’administra­tion

Que pouvez-vous nous dire au sujet de la participation ?

Différences entre les scénarios

Rôles et dynamiques

Différences entre les scénarios

Impératifs de surveillance après une fusion

Différences entre les scénarios

Succès qui amène les fusions et acqui­sitions

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Executive Summary

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Selected Editorial Reviews

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Selected Editorial Reviews

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Valeur actionnariale versus valeur partenariale

Retour sur Shareholder Primacy in Corporate Law : Can it survive? Should it Survive? d’Andrew Keay

Bénédicte Allard-Dupuis

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La convergence de la gouvernance d’entreprise : théorie vs. réalité

Pierre Paitrault

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A word about Vanguard

Engagement is bilateral and comes in many forms.

Practical engagement around board composition

Thinking like an activist

Changing nature of activist investors

A caveat

Don’t be dissuaded by common concerns

Shareholder engagement establishes common ground

Looking ahead: The future of engagement

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Composition du conseil d’administration

Succès qui amène les fusions et acquisitions

**Valeur actionnariale versus valeur partenariale**