Les actions multivotantes sont populaires aux États-Unis. Les entreprises canadiennes devraient-elles emboîter le pas ?


Je vous recommande la lecture de cet article d’Yvan Allaire*, président exécutif du conseil d’administration de l’IGOPP, paru dans le Financial Post le 6 mars 2019.

Comme je l’indiquais dans un précédent billet, Les avantages d’une structure de capital composée d’actions multivotantes, celles-ci « n’ont pas la cote au Canada ! Bien que certains arguments en faveur de l’exclusion de ce type de structure de capital soient, de prime abord, assez convaincants, il existe plusieurs autres considérations qui doivent être prises en compte avant de les interdire et de les fustiger ».

Cependant, comme l’auteur le mentionne dans son article, cette structure de capital est de plus en plus populaire dans le cas d’entreprises entrepreneuriales américaines.

Il y a de nombreux avantages de se prévaloir de la formule d’actions multivotantes. Selon Allaire, les entreprises canadiennes, plus particulièrement les entreprises québécoises, devraient en profiter pour se joindre au mouvement.

J’ai reproduit, ci-dessous, l’article publié dans le Financial Post. Quelle est votre opinion sur ce sujet controversé ?

Bonne lecture ! Vos commentaires sont les bienvenus.

 

Dual-class shares are hot in the U.S. again. Canada should join in

 

 

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Some 69 dual-class companies are now listed on the Toronto Stock Exchange, down from 100 in 2005. Peter J. Thompson/National Post 

American fund managers are freaking out about the popularity of multiple voting shares among entrepreneurs going for an initial public offering (IPO). In recent years, some 20 per cent of American IPOs (and up to a third among tech entrepreneurs) have adopted a dual-class structure. Fund managers are working overtime to squelch this trend.

In Canada, this form of capital structure has been the subject of unrelenting attacks by some fund managers, proxy-advisory firms and, to a surprising degree, by academics. Some 69 dual-class companies are now listed on the Toronto Stock Exchange, down from 100 in 2005. Since 2005, only 23 Canadian companies went public with dual-class shares and 16 have since converted to a single-class.

A dual class of shares provides some measure of protection from unwanted takeovers as well as from the bullying that has become a feature of current financial markets. (The benefits of homegrown champions, controlled by citizens of the country and headquartered in that country need no elaboration. Not even the U.S. tolerates a free-for-all takeover regime, but Canada does!)

These 69 dual-class companies have provided 19 of Canada’s industrial champions as well as 12 of the 50 largest Canadian employers. The 54 companies (out of the 69 that were listed on the TSX 10 years ago) provided investors with a mean annual compounded return of 8.98 per cent (median 9.62 per cent) as compared to 5.06 per cent for the S&P/TSX Index and 6.0 per cent for the TSX 60 index (as per calculations by the Institute for Governance of Private and Public Organizations).

As for the quality of their governance, by the standards set by The Globe and Mail for its annual governance scoring of TSX-listed companies, the average governance score of companies without a dual-class of shares is 66.15 while the score of companies with multiple voting shares, once the penalty (up to 10 points) imposed on dual-class companies is removed, is 60.1, a barely significant difference.

 


*Cet article a été et rédigé par Yvan Allaire, Ph. D. (MIT), MSRC, président exécutif du conseil d’administration de l’IGOPP.

Les avantages d’une structure de capital composée d’actions multivotantes


C’est avec ravissement que je vous recommande la lecture de cette onzième prise de position d’Yvan Allaire* au nom de l’IGOPP.

Au Canada, mais aussi dans plusieurs pays, les actions multivotantes n’ont pas la cote ! Bien que certains arguments en faveur de l’exclusion de ce type de structure de capital soient de prime abord assez convaincantes, il existe plusieurs autres considérations qui doivent être prises en compte avant de les interdire et de les fustiger.

Comme l’auteur le mentionne dans ses recommandations, l’analyse attentive de ce type d’action montre les nombreux avantages à se doter de cet instrument.

J’ai reproduit, ci-dessous, le sommaire exécutif du document ainsi que les recommandations. Pour plus de détails, je vous invite à lire le texte au complet.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont les bienvenus. Ils orienteront les nouvelles exigences en matière de gouvernance.

 

Prise de position en faveur des actions multivotantes

 

 

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Sommaire exécutif

 

En 2018, 69 sociétés ayant des actions à droit de vote supérieur (ADVS) étaient inscrites à la bourse de Toronto alors qu’elles étaient 100 en 2005. De 2005 à 2018, 38 n’avaient plus d’ADVS suite à des fusions, acquisitions, faillites et autres, 16 sociétés avaient converti leurs ADVS en actions à droit de vote unique et 23 nouvelles sociétés ayant des ADVS s’étaient inscrites à la bourse de Toronto
en émettant des ADVS.

Les arguments pour ou contre ce type de structure de capital-actions sont nombreux et, à certains égards, persuasifs. D’une part, certains fonds « proactifs » (notamment les fonds de couverture « activistes ») insistent auprès de conseils et des directions de sociétés publiques ciblées pour que soient prises des mesures et des décisions, qui selon eux feraient accroître le prix de l’action, quand ce n’est pas carrément de chercher à imposer la vente prématurée de l’entreprise au plus offrant. Évidemment, ce phénomène a renforcé la détermination des entrepreneurs à se protéger contre de telles pressions en adoptant lors de leur premier appel public à l’épargne des actions ayant différents droits de vote (davantage aux USA qu’au Canada).

D’autre part, les fonds indiciels et les fonds négociés en bourse (FNB ou ETF en anglais), désormais des investisseurs importants et en croissance, mais obligés de refléter soigneusement dans leurs placements la composition et la valeur des titres des indices boursiers, ne peuvent donc pas simplement manifester leurs insatisfactions en vendant leurs actions. Ils doivent exercer leur influence sur la direction d’une société par l’exercice de leur droit de vote (lequel est restreint dans les sociétés ayant des ADVS) et en exprimant haut et fort leur frustration et leurs désaccords. C’est sans surprise que ces fonds sont farouchement opposés aux actions à droit de vote supérieur, exhortant avec succès les fournisseurs d’indices (ex. : Dow-Jones, et autres) à exclure toutes nouvelles sociétés ayant des actions à droit de vote supérieur.

Ils font aussi campagne, avec moins de succès à ce jour, auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis (SEC) afin qu’elle interdise cette structure de capital-actions. Leur dernier stratagème en date, promu par le Council of Institutional Investors (CII), serait d’imposer une clause crépusculaire temporelle obligatoire rentrant en vigueur 7 ans après un PAPE3. Bien entendu, ce terme pourrait être renouvelé par un vote majoritaire de  l’ensemble des actionnaires (quels que soient leurs droits de vote).

La question des « clauses crépusculaires » est ainsi devenue un enjeu névralgique. Certains investisseurs institutionnels, les agences de conseils en vote et autres gendarmes de la gouvernance ainsi qu’un certain nombre de chercheurs académiques proposent de restreindre, de contrôler et d’imposer un temps limite à la liberté relative que procurent aux entrepreneurs et aux entreprises familiales les actions à droits de vote supérieurs.

Au cours des dernières années, un vif débat s’est engagé, particulièrement aux États-Unis, entre les apôtres du dogme « une action, un vote » et les hérétiques qui estiment bénéfiques les actions ayant des droits de vote inégaux.

 

Recommandations

 

Les sociétés ayant des ADVS et les entreprises familiales comportent de grands avantages à la condition que soient bien protégés les porteurs d’actions ayant des droits de vote inférieurs.

La clause d’égalité de traitement (« coattail ») imposée depuis 1987 par la Bourse de Toronto, une caractéristique uniquement canadienne, doit être conservée pour les sociétés qui ont émis ou voudraient émettre des actions ayant différents droits de vote.

Comme l’IGOPP l’a fait en 2006, il recommande à nouveau en 2018 que le ratio des droits de vote des ADVS soit plafonné à 4:1, ce qui signifie qu’il est nécessaire de détenir 20 % de la valeur des capitaux propres de la société pour en détenir le contrôle absolu (50 % des votes et plus).

La bourse TSX de Toronto devrait plafonner le ratio des droits de vote des ADVS à 10:1.

Les actions sans droit de vote devraient être interdites ; en effet, il est impossible d’accorder le droit d’élire un tiers des membres du conseil à des actionnaires qui n’ont aucun droit de vote ; ou encore d’assurer un décompte distinct des votes sur les propositions des actionnaires et pour l’élection des membres du conseil à une classe d’actionnaires sans droit de vote !

Nous recommandons fortement un décompte distinct des voix pour chaque classe d’actions et de rendre les résultats publics, tant pour l’élection des membres du conseil d’administration que pour toute autre proposition soumise au vote des actionnaires.

Les actionnaires disposant de droits de vote inférieurs devraient avoir le droit d’élire un tiers des membres du conseil d’administration, dont les candidatures seraient proposées par le conseil. Jumelée au décompte distinct des voix pour chaque classe d’actions, cette mesure inciterait le conseil et les gestionnaires à sélectionner des candidats susceptibles de s’attirer les faveurs des actionnaires « minoritaires ». Évidemment, tous les membres du conseil d’administration ne doivent agir que dans l’intérêt de la société.

Pour les raisons citées précédemment et expliquées par la suite dans la position, l’IGOPP s’oppose résolument à l’imposition de clauses crépusculaires temporelles pour les sociétés ayant des ADVS. Nous sommes aussi contre les clauses crépusculaires déclenchées par un événement précis ainsi que par celles déclenchées en fonction de l’âge du fondateur, de l’entrepreneur ou de l’actionnaire de contrôle.

Toutefois, l’IGOPP recommande qu’à l’avenir une clause crépusculaire basée sur un seuil de propriété (dilution sunset) soit incluse lors du PAPE d’une société faisant usage d’ADVS.

Dans la suite logique de notre démonstration de la valeur économique et sociale des entreprises familiales, l’IGOPP est favorable à une grande latitude de transférabilité du contrôle aux membres de la famille du fondateur.

Également dans la suite de notre appui aux ADVS comme rempart contre les visées à court terme et l’influence indue de certains types de spéculateurs, nous recommandons que le contrôle de ces sociétés puisse aussi être transmis à une fiducie dirigée par une majorité de fiduciaires indépendants au bénéfice des héritiers du fondateur.

Lorsqu’un parent ou un descendant de l’actionnaire de contrôle est candidat pour le poste de PDG, les administrateurs indépendants, conseillés adéquatement, devraient discuter des mérites des divers candidats avec l’actionnaire de contrôle et faire rapport de la démarche adoptée par le conseil pour arrêter son choix à l’assemblée annuelle des actionnaires suivant l’entrée en fonction d’un nouveau chef de la direction.

L’IGOPP est favorable à l’adoption d’une forme d’ADVS comportant des droits de vote supérieurs que pour l’élection de la majorité (ou la totalité) des membres du conseil.

« L’examen approfondi des arguments et des controverses à propos d’actions multivotantes nous mène à la conclusion que les avantages de cette structure l’emportent haut la main sur ses inconvénients.

Non seulement de plus en plus d’études confortent leur performance économique, mais le fait de combiner la propriété familiale et les actions à droit de vote supérieur résulte en une plus grande longévité de l’entreprise, en une meilleure intégration dans les collectivités hôtes, à moins de vulnérabilité aux pressions des actionnaires de court terme et à moins de susceptibilité aux « modes » stratégiques et financières.

Cette précieuse forme de propriété doit être assortie de mesures assurant le respect et la protection des droits des actionnaires minoritaires. Nous avons formulé un certain nombre de recommandations à cette fin. Nous encourageons les sociétés ayant présentement des ADVS et les entrepreneurs qui souhaiteront demain inscrire une société en bourse et émettre des ADVS à adopter nos recommandations ».

 


*Ce document a été préparé et rédigé par Yvan Allaire, Ph. D. (MIT), MSRC, président exécutif du conseil d’administration de l’IGOPP.

Robert Dutton donne son point de vue sur la vente de RONA !


Problèmes de gouvernance ?

Je suis certain que plusieurs seront intéressés à connaître la version de Robert Dutton, ex-PDG de RONA, parue dans un livre racontant les dessous de l’affaire. Je vous souhaite une bonne lecture de l’article publié par Michel Girard dans le Journal de Montréal aujourd’hui.
Mettez-vous à la place de Robert Dutton. Se faire mettre à la porte de «son» entreprise après 35 années de loyaux services, dont 20 à titre de président et chef de la direction, c’est à la fois blessant et révoltant.
La blessure est d’autant plus grande lorsque vous découvrez que votre départ avait en fait pour finalité de permettre aux gros actionnaires, dont la Caisse de dépôt et placement, de faire la piastre en vendant l’entreprise à une multinationale américaine.
Farouche défenseur d’un Québec inc. qui protège ses sièges sociaux, l’ancien grand patron de RONA, Robert Dutton, ne voulait rien savoir des offres d’acquisition de Lowe’s.

Inconcevable

Pour lui, il était inconcevable de voir RONA devenir une filiale d’une multinationale étrangère.
Pour les gros fonds institutionnels qui détiennent des blocs d’actions de votre entreprise, il était évident qu’un PDG comme Dutton représentait un obstacle majeur.
C’est le genre de gars capable de déplacer des montagnes pour protéger l’entreprise contre les prédateurs étrangers.

Les dessous de la vente de RONA : l’ex-PDG ne voulait rien savoir des offres de Lowe’s

Que pensez-vous des classes d’actions à droit de vote multiples ?


Vous souhaitez en savoir davantage sur les tendances en ce qui concerne les actions à droits de vote multiples dans le contexte des É.-U. L’article* ci-dessous, publié sur le forum du Harvard Law School, fait le point sur ce sujet.

Comme vous le constaterez, les avis sont assez partagés sur les pratiques d’émission d’actions qui imposent des droits de vote différents selon les classes. Certaines compagnies, dont Snap inc., ont poussé un peu plus loin la logique des classes d’actions en proposant une catégorie d’action sans droit de vote.

Les compagnies qui ont osé offrir cette classe d’action ont connu des chutes de prix après l’offre publique d’achat (OPA). Cependant, cela n’a pas découragé d’autres entreprises de la Silicon Valley de faire des offres d’actions à droits de vote multiples. À cet égard, je vous renvoie à mon article du 17 mai 2017 intitulé « La gouvernance des entreprises à droit de vote multiple ».

Certaines bourses, dont la S&P Dow Jones, bannissent l’inscription de compagnies ayant ce type de structure, alors que d’autres, telles que le NYSE et le NASDAQ, sont beaucoup plus libérales…

Les deux plus grandes firmes de conseil en votation, ISS et Glass Lewis, ont de sérieuses réserves concernant ce type de structure de capital.

On sait qu’au Québec, cette structure d’actionnariat est assez répandue, et même encouragée.

À la lumière des tendances présentées dans l’article, quel est l’avenir de cette approche à l’émission d’actions ?

Bonne lecture ! Vos commentaires sont les bienvenus.

 

Evolution or Revolution for Companies with Multi-Class Share Structures

 

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This past year has been marked by significant and, in some cases, opposing attitudes and practices with respect to multi-class share structures. We are likely to see some of this churn continue in 2018 as the various market participants continue to define or refine their positions on this issue.

In 2016, a coalition of investors and pension funds lobbied against multi-class structures and, in 2017, the Council for Institutional Investors (CII) was vocal about its view that one vote per share is central to good governance. This movement is largely in connection with a minority trend of multi-class high-vote/low-vote and, sometimes, no-vote equity structures. In the spring of 2017, the initial public offering (IPO) of Snap Inc. put significant pressure on the issue when Snap offered its no-vote common stock to the public, followed shortly by Blue Apron’s IPO, which sold a class of low-vote stock to the public, while its capital structure also has a class of non-voting stock. Both companies suffered significant stock price drops following their IPOs.

In response to growing market pressure, in summer 2017, the S&P Dow Jones banned companies with multiple share class structures from inclusion in several of its indices (while nonetheless allowing for the grandfathering of companies that are already included in the index), the FTSE Russell announced it would begin excluding from its indices those companies without publicly-held voting stock representing at least five percent of a company’s voting rights and, in November, MSCI announced its review of unequal voting structures and its decision to temporarily treat any securities of companies with unequal voting structures as ineligible for certain of its indices.

In addition, proxy advisory firms ISS and Glass Lewis piled on with the recent release of policies that result in their recommending voting against board and/or committee members at companies with dual-class structures, depending on other governance factors. Furthermore, Glass Lewis’ 2018 voting policies indicate that for companies with disproportionate voting and economic rights, it will carefully examine the voting turnout on proposals and if a majority of low-vote shareholders support a shareholder proposal or oppose a management proposal, Glass Lewis believes the board should demonstrate appropriate responsiveness to this voting outcome.

Despite this pressure, many companies, so far at least, seem undeterred in their pursuits of going public with a multi-class structure as a way of preserving founder or early investor control, in part in an attempt to combat the trend in increasing short-term, activist and other shareholder demands. Significant IPOs with dual-class stock occurred in the latter half of the year—after the indices’ ban—including Roku, CarGuus, StitchFix, Sogou and Qudian.

Importantly, NYSE and NASDAQ continue to permit, and even actively court, multi-class companies for listing. And momentum may be increasing internationally as well. After failing to attract the 2014 Alibaba IPO, the Hong Kong Exchange recognized its struggle to capture market-share for new technology companies with untraditional capital structures and issued a proposal to permit companies with multi-class structures to list IPOs on a new listing board. More recently, the Hong Kong government signaled its willingness to amending existing rules to permit multi-class companies to list under the status quo.

So far, the Securities and Exchange Commission (SEC) has largely side-stepped the issue in its regulatory agenda. In the fall U.S. Department of the Treasury report, the Treasury reiterated that corporate governance and shareholder rights are a matter of state law and recommended that the SEC’s role continue to be limited to reviewing the adequacy of disclosure and effects on shareholder voting for companies with dual-class stocks.

It may be premature to know the impact that the ban by many of the indices will have on the desire for companies to go public with multi-class structures. After all, many IPO companies are not eligible for immediate inclusion in any index (and each index has its own set of requirements). For instance, the S&P 500 has requirements on the length of public company trading (12 months), market capitalization ($6.1 billion) public float (50 percent of the class of stock) and performance (the sum of the four most recent consecutive quarters’ earnings must be positive), that make it impossible for a newly-public company to be listed inside a year and, for some companies, a significant number of years post-IPO.

The strength of the indices’ ban will be tested when a recently-public multi-class company achieves significant growth and would otherwise be eligible to be included in an index. Will some of the largest index-based funds, which may conceptually prefer equal voting rights for all shareholders, be satisfied with being left out of a company’s shareholder base because the company’s multi-class structure otherwise precludes it from being included in the index? According to an analysis conducted by State Street Global Advisors using data from FactSet, companies in the S&P 500 with multi-class stock structures outperformed their single-class counterparts by approximately 26 percent cumulatively over the 10-year period ending in 2016, and exclusion of those companies would have resulted in underperformance of the index by approximately 1.86 percent over the same period.

Already BlackRock, the world’s largest asset manager and a signatory on the coalition of investors advocating for equal rights for all shareholders, has publicly bristled at the thought of limiting returns for its clients due to the ban and has publicly disagreed with it, stating that “policymakers, not index providers, should set equity investing and corporate governance standards” and that it would support shareholder review of a company’s capital structure periodically through management proposals in the company’s proxy statement. Depending on stock performance of the IPO class of 2017, the first potential test case could occur as early as 2018 and this will be a development to monitor throughout the year.

______________________________________

*Pamela Marcogliese is a partner and Elizabeth Bieber is an associate at Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP. This post is based on a Cleary Gottlieb publication by Ms. Marcogliese and Ms. Bieber. Related research from the Program on Corporate Governance includes The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock by Lucian Bebchuk and Kobi Kastiel (discussed on the Forum here).

L’émission d’action à droit de vote multiple | Un processus d’offre qui fonctionne bien !


Aujourd’hui, je vous présente le point de vue très tranché de David J. Berger* sur l’émission d’action à droit de vote multiple.

L’auteur démontre que les offres d’actions de ce type sont en pleine croissance et que les bourses Nasdaq et NYSE sont favorables à l’émission de telles actions. Aux É.U., environ 10 % des entreprises cotées en bourse utilisent  une telle structure de capital.

Il avance que les organismes de régulation tels que la SEC (ou l’AMF au Québec) ne doivent pas s’immiscer dans le processus d’offre parce que le système fonctionne bien et que différents arrangements d’émission d’action doivent être envisagés pour tenir compte des besoins particuliers des entreprises publiques.

Cette prise de position est radicalement différente de celle de Bebchuk et Kastiel qui, comme présentée dans mon billet du 17 mai (La gouvernance des entreprises à droit de vote multiple), souhaite que la SEC réglemente sur le caractère permanent de la structure d’action à vote multiple.

Je crois que vous trouverez cette publication intéressante en ce sens qu’elle présente l’autre face de la médaille.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

 

Dual-Class Stock and Private Ordering: A System That Works

 

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Dual-class stock has become the target of heightened attention, particularly in light of Snap’s recent IPO. While the structure remains popular for companies trying to respond to the short-term outlook of public markets—including companies in the technology and media sectors, as well as companies in more traditional industries ranging from shipping and transportation to oil and gas, and everything in between—dual-class stock continues to be the subject of considerable attack by various investor groups and some academics. Further, while a majority of dual-class companies are not technology companies, young technology companies continue to be the primary focus of governance activists. [1]

Despite the controversy over dual-class stock, we believe that the present system of private ordering with respect to dual-class stock will—and should—continue. Private ordering allows boards, investors, and other corporate stakeholders to determine the most appropriate capital structure for a particular company, given its specific needs. So long as the company makes appropriate disclosure of its capital structure, including the implications of this structure to its investors, we believe there is no need for further regulation on this issue.

The benefits of a system of private ordering have become increasingly apparent in the U.S. and across the globe. For example, both Nasdaq and the NYSE continue to actively solicit and list companies with multi-classes of stock. According to a recent Council of Institutional Investors (CII) study, about 10 percent of publicly listed companies have multi-class structures. This includes not just newly public and/or prominent technology companies such as Alphabet (formerly Google), Facebook, and Snap, or even numerous media companies such as CBS, Liberty Media, Sinclair Broadcast Group, Scripps, and Viacom, but also companies in every industry ranging from financial services (Berkshire Hathaway, Evercore, Houlihan Lokey, etc.) to consumer products (Constellation Brands, Coca-Cola Bottling Co., Nike, Panera Bread, etc.) to transportation and industrial companies (Swift Transportation, TerraForm, Quaker Chemical, Nacco Industries, etc.).

As the companies identified above demonstrate, many of the dual- or multi-class companies listed by the NYSE and Nasdaq continue to be among the most successful in the world—both financially and from a governance perspective. The success and prominence of these companies make it unlikely that there will be a broad effort among the exchanges to require them to change their governance structure.

The success of many dual-class companies has also led both Nasdaq and the NYSE to continue to support dual-class listings. For example, Nasdaq recently released a report (discussed on the Forum here) that included an endorsement of dual-class stock, including laying out the arguments why companies with dual-class stock should continue to be listed. [2] Among the reasons cited by Nasdaq was the recognition that encouraging entrepreneurship and innovation in the U.S. economy is best done by “establishing multiple paths entrepreneurs can take to public markets.” Because of this, each “publicly traded company should have flexibility to determine a class structure that is most appropriate and beneficial for them, so long as this structure is transparent and disclosed up front so that investors have complete visibility into the company. Dual-class structures allow investors to invest side-by-side with innovators and high-growth companies, enjoying the financial benefits of these companies’ success.” [3] While the NYSE has not recently issued any public statements on multi-class stock, it continues to actively seek to list companies with multi-class stock, including Alibaba, which chose to list on the NYSE after the Hong Kong stock exchange raised significant questions about its governance structure.

The trend towards private ordering on dual-class shares can also be seen globally. For example, less than two years ago, Hong Kong’s stock exchange rejected a proposal to allow companies with dual-class stock to list on its exchange. However, the Hong Kong Securities and Futures Commission (SFC) recently announced a new study to determine whether to permit dual-class listings (including possibly creating a separate exchange for companies listing dual-class stock). While the SFC’s decision includes consideration of a new trading exchange in Hong Kong for companies with multi-class structures, its actions have been widely interpreted as essentially reversing its prior decision. Additionally, the SFC’s chairman recently announced that the SFC “supports the consultation to allow the public to share their views on the dual-shareholding structure,” and he made it clear that the SFC was “open minded” about the possibility of listing dual-class companies.

Singapore appears to be going through a similar transition. Singapore also historically did not allow listings of dual-class companies, but in February 2017, the country released a paper titled “Possible Listing Framework for Dual-Class Share Structures.” The proposal has been the subject of considerable debate, with many large institutional investors (including those based in the U.S.) opposed to allowing any type of dual-class listing. At the same time, the head of Singapore’s Investors Association, which represents more than 70,000 retail investors and is the largest organized investor group in Asia, has become an outspoken advocate of dual-class stock, arguing that “retail investors are not idiots” and that any “capital market that is aspiring to be leading” should offer this alternative.

The trend can also be seen in Europe. In 2007, the EU considered imposing a one-share/one-vote requirement on publicly traded companies, but abandoned the idea at the time of the 2008 financial crisis. Now many EU countries are adopting some form of “time-based voting” shares, to encourage long-term investors by giving more votes to shareholders who own their shares for longer periods. [4] For example, France has adopted the “Florange Act,” which generally provides that shareholders who own their shares for two years will receive two votes per share. Italy has also considered loyalty shares, while in many of the Nordic countries companies with shares with multiple voting rights are common. [5]

At the same time, critics of dual-class stock in the U.S., especially within the institutional investor community, remain quite vocal. For example, the Securities and Exchange Commission’s (SEC’s) Investor Advisory Committee recently held a hearing on dual-class stock, where its use was sharply criticized by Commissioner Stein (whose term ends in June), as well as a representative from CII. [6] During the meeting, representatives from CII and other institutional investors urged the SEC to use its regulatory authority over the exchanges to limit the ability of companies to have dual-class structures, while also calling upon the companies that create the benchmark indexes to exclude companies with non-voting stock from these indexes (ironically, many of the same companies that create these indexes are CII members and among the world’s largest institutional investors).

More recently, two of the country’s leading academics, Harvard Law School professors Lucian Bebchuk and Kobi Kastiel, published an article (discussed on the Forum here) calling for a mandatory sunset provision on all dual-class stock for public companies. [7] The Bebchuk and Kastiel piece argues that “public officials and investors cannot rely on private ordering to eliminate dual-class structures that become inefficient with time,” and for that reason “[p]ublic officials and institutional investors should consider precluding or discouraging IPOs that set a perpetual dual-class structure.” Bebchuk and Kastiel conclude that “[p]erpetual dual-class stock, without any time limitation, should not be part of the menu of options” for public companies.

We disagree with Bebchuk and Kastiel on the need for additional regulation in this area and, further, do not believe that the SEC will adopt the Bebchuk and Kastiel proposal. While the SEC has not recently taken a formal position on dual-class stock, its new leadership is certainly familiar with the issue. For example, while Chairman Clayton was a partner at Sullivan & Cromwell, he represented many companies with dual-class share structures, and William Hinman, the SEC’s new Director of Corporate Finance, represented Alibaba in its IPO. Mr. Hinman, who was based in Silicon Valley before taking his new position at the SEC, was also involved in a number of other IPOs where companies have dual-class stock. While it is impossible to predict the future positions of the SEC, Chairman Clayton has emphasized that one of his top priorities is to reverse the decline in U.S. public companies that has occurred over the last 20 years. As Nasdaq recognized, one way to foster increased numbers of IPOs (as well as companies staying public rather than going private) is by allowing companies (and entrepreneurs) the option of dual-class shares and other alternative capital structures.

We agree with Nasdaq and believe that dual-class stock is an issue that is best left to private ordering. For some companies, dual-class stock is both necessary and appropriate to respond to the corporate governance misalignment that exists in our capital markets today. In particular, many of the rules governing our capital markets have the practical impact of favoring short-term investors. When responding to this governance misalignment it is understandable that some companies may choose dual-class (or multi-class) stock. While multiple classes of stock are obviously not the right model for all companies (and it must be noted that there are many different types of capital structures even within the multi-class framework), there is no single capital structure that is right for all companies. Given the dynamics of our capital markets and the ever-changing needs of entrepreneurs and companies, a company’s capital structure is best left to a company’s investors and a system of private ordering based upon full disclosure.

Endnotes

1The Council of Institutional Investors recently published a list of dual-class companies in the Russell 3000. The list can be found here: http://www.cii.org/files/3_17_17_List_of_DC_for_Website(1).pdf.(go back)

2A copy of Nasdaq’s Blueprint for Market Reform can be found here: http://business.nasdaq.com/media/Nasdaq%20Blueprint%20to%20Revitalize%20Capital%20Markets_tcm5044-43175.pdf, discussed on the Forum here.(go back)

3Id. at 16.(go back)

4For a lengthier discussion on time-based voting and its possibilities in the U.S., see David J. Berger, Steven Davidoff Solomon, and Aaron Jedidiah Benjamin, “Tenure Voting and the U.S. Public Company,” 72 Business Lawyer 295 (2017).(go back)

5According to ISS, 64 percent of Swedish companies have two share classes with unequal votes, while 54 percent of French companies have shares entitled to double-voting rights. See“ISS Analysis: Differentiated Voting Rights in Europe” (2017), available at https://www.issgovernance.com/analysis-differentiated-voting-rights-in-europe/.(go back)

6WSGR partner David J. Berger was also a panelist at this forum, and explained why companies and investors may support dual-class shares (or at least allow for private ordering on this issue). A copy of Mr. Berger’s remarks can be found here: https://www.sec.gov/spotlight/investor-advisory-committee-2012/berger-remarks-iac-030917.pdf.(go back)

7See Lucian Bebchuk and Kobi Kastiel, “The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock,” available at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2954630 (discussed on the Forum here).(go back)

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*David J. Berger is Partner at Wilson Sonsini Goodrich & Rosati. This post is based on a Wilson Sonsini publication by Mr. Berger, Steven E. Bochner, and Larry Sonsini.

Dix stratégies pour se préparer à l’activisme accru des actionnaires


La scène de l’activisme actionnarial a drastiquement évolué au cours des vingt dernières années. Ainsi, la perception négative de l’implication des « hedge funds » dans la gouvernance des organisations a pris une tout autre couleur au fil des ans.

Les fonds institutionnels détiennent maintenant 63 % des actions des corporations publiques. Dans les années 1980, ceux-ci ne détenaient qu’environ 50 % du marché des actions.

L’engagement actif des fonds institutionnels avec d’autres groupes d’actionnaires activistes est maintenant un phénomène courant. Les entreprises doivent continuer à perfectionner leur préparation en vue d’un assaut éventuel des actionnaires activistes.

L’article de Merritt Moran* publié sur le site du Harvard Law School Forum on Corporate Governance, est d’un grand intérêt pour mieux comprendre les changements amenés par les actionnaires activistes, c’est-à-dire ceux qui s’opposent à certaines orientations stratégiques des conseils d’administration, ainsi qu’à la toute-puissance des équipes de direction des entreprises.

L’auteure présente dix activités que les entreprises doivent accomplir afin de décourager les activistes, les incitant ainsi à aller voir ailleurs !

Voici la liste des étapes à réaliser afin d’être mieux préparé à faire face à l’adversité :

  1. Préparez un plan d’action concret ;
  2. Établissez de bonnes relations avec les investisseurs institutionnels et avec les actionnaires ;
  3. La direction doit entretenir une constante communication avec le CA ;
  4. Mettez en place de solides pratiques de divulgations ;
  5. Informez et éduquez les parties prenantes ;
  6. Faites vos devoirs et analysez les menaces et les vulnérabilités susceptibles d’inviter les actionnaires activistes ;
  7. Communiquez avec les actionnaires activistes et tentez de comprendre les raisons de leurs intérêts pour le changement ;
  8. Comprenez bien tous les aspects juridiques relatifs à une cause ;
  9. Explorez les différentes options qui s’offrent à l’entreprise ciblée ;
  10. Apprenez à connaître le rôle des autorités réglementaires.

 

J’espère vous avoir sensibilisé à l’importance de la préparation stratégique face à d’éventuels actionnaires activistes.

Bonne lecture !

 

Ten Strategic Building Blocks for Shareholder Activism Preparedness

 

Shareholder activism is a powerful term. It conjures the image of a white knight, which is ironic because these investors were called “corporate raiders” in the 1980s. A corporate raider conjures a much different image. As much as that change in terminology may seem like semantics, it is critical to understanding how to deal with proxy fights or hostile takeovers. The way someone is described and the language used are crucial to how that person is perceived. The perception of these so-called shareholder activists has changed so dramatically that, even though most companies’ goals are still the same, the playbook for dealing with activists is different than the playbook for corporate raiders. As such, a corresponding increase in the number of activist encounters has made that playbook required reading for all public company officers and directors. In fact, there have been more than 200 campaigns at U.S. public companies with market capitalizations greater than $1 billion in the last 10 quarters alone. [1]

4858275_3_f7e0_ces-derniers-mois-le-fonds-d-investissement_eccbb6dc5ed4db8b354a34dc3b14c30fIt’s not just the terminology concerning activists that has changed, though. Technologies, trading markets and the relationships activists have with other players in public markets have changed as well. Yet, some things have not changed.

The 1980s had arbitrageurs that would often jump onto any opportunity to buy the stock of a potential target company and support the plans and proposals raiders had to “maximize shareholder value.” Inside information was a critical component of how arbs made money. Ivan Boesky is a classic example of this kind of trading activity—so much so that he spent two years in prison for insider trading, and is permanently barred from the securities business. Arbs have now been replaced by hedge funds, some of which comprise the 10,000 or so funds that are currently trying to generate alpha for their investors. While arbitrageurs typically worked inside investment banks, which were highly regulated institutions, hedge funds now are capable of operating independently and are often willing allies of the 60 to 80 full time “sophisticated” activist funds. [2] Information is just as critical today as it was in the 1980s.

Institutions now occupy a far greater percentage of total share ownership today, with institutions holding about 63% of shares outstanding of the U.S. corporate equity market. In the 1980s, institutional ownership never crossed 50% of shares outstanding. [3] Not only has this resulted in an associated increase of voting power for institutions by the same amount, but also a change in their behavior and posture toward the companies in which they invest, at least in some cases. Thirty years ago, the idea that a large institutional investor would publicly side with an activist (formerly known as a “corporate raider”) would be a rare event. Today, major institutions have frequently sided with shareholder activists, and in some cases privately issued a “Request for Activism”, or “RFA” for a portfolio company, as it has become known in the industry.

It seldom, if ever, becomes clear as to whether institutions are seeking change at a company or whether an activist fund identifies a target and then seeks institutional support for its agenda. What is clear is that in today’s form of shareholder activism, the activist no longer needs to have a large stake in the target in order to provoke and drive major changes.

For example, in 2013, ValueAct Capital held less than 1% of Microsoft’s outstanding shares. Yet, ValueAct President, G. Mason Morfit forced his way onto the board of one of the world’s largest corporations and purportedly helped force out longtime CEO Steve Ballmer. How could a relatively low-profile activist—at the time at least—affect such dramatic change? ValueAct had powerful allies, which held many more shares of Microsoft than the fund itself who were willing to flex their voting muscle, if necessary.

The challenge of shareholder activism is similar to, yet different from, that which companies faced in the 1980s. Although public markets have changed tremendously since the 1980s, market participants are still subject to the same kinds of incentives today as they were 30 years ago.

It has been said that even well performing companies, complete with a strong balance sheet, excellent management, a disciplined capital allocation record and operating performance above its peers are not immune. In our experience, this is true. When the amount of capital required to drive change, perhaps unhealthy change, is much less costly than it is to acquire a material equity position for an activist, management teams and boards of directors must navigate carefully.

Below are 10 building blocks that we believe will help position a company to better equip itself to handle the stresses and pressures from the universe of activist investors and hostile acquirers, which may encourage the activists to instead knock at the house next door.

Building Block 1: Be Prepared

Develop a written plan before the activist shows up. By the time a Schedule 13-D is filed, an activist already has the benefit of sufficient time to study a target company, develop a view of its weaknesses and build a narrative that can be used to put a management team and board of directors on the defensive. Therefore, a company’s plan must have balance and must contemplate areas that require attention and improvement. While some activists are akin to 1980s-style corporate raiders with irrational ideas designed only to bump up the stock over a very short period, there are also very sophisticated activists who are savvy and have developed constructive, helpful ideas. A company’s plan and response protocol need to be well thought through and in place before an activist appears. In some cases, the activist response plan can be built into a company’s strategic plan.

The plan needs inclusion and buy-in from the board of directors and senior management. Some subset of this group needs to be involved in developing the plan, not only substantively, but also in the tactical aspects of implementing the plan and communicating with shareholders, including activists, if and when an activist appears.

This preparatory building block extends beyond simply having a process in place to react to shareholder activism. It should complement the company’s business plan and include the charter and bylaws and consideration of traditional takeover defense strategies. It should provide for an advisory team, including lawyers, bankers, a public relations firm and a forensic accounting firm. We believe that the plan should go to a level of detail that includes which members of management and the board are authorized by the board to communicate with the activist and how those communications should occur.

Building Block 2: Promote Good Shareholder Relations with Institutions and Individual Shareholders

If the lesson of the first block was “put your own house in order,” then the second lesson is, “know your tenants, what they want, and how they prefer to live in your building.” This goes well beyond the typical investor relations function. This is where in-depth shareholder research comes into play. We recommend conducting a detailed perception study that can give boards and management teams a clear picture of what the current shareholder base wants, as well as how former and prospective shareholders’ perceptions of the company might differ from the way management and the board see the company itself.

In a takeover battle or proxy contest, facts are ammunition. Suppositions and assumptions of what management thinks shareholders want are dangerous. It is critical to understand how shareholders feel about the dividend policy and the capital allocation plans, for example. Understand how they view the executive compensation or the independence of the board. Do not assume. Ask candidly and revise periodically.

Building Block 3: Inform, Teach and Consult with the Board

Good governance is not something that can be achieved in a reactive sort of manner or when it becomes known that an activist is building a position. Without shareholder-friendly corporate governance practices, the odds of securing good shareholder relations in a contest for control drops significantly and creates the wrong optics.

There are governance issues that can cause institutional shareholders to act, or at least think, akin to activists. Recently, there have been various shareholder rebellions against excessive executive compensation packages—or say-on-pay votes. In fact, Norges, the world’s largest sovereign wealth fund, has launched a public campaign targeting what it views as excessive executive compensation. The fund’s chief executive told the Financial Times that, “We are looking at how to approach this issue in the public space.” He is speaking for an $870 billion dollar fund. The way those votes are cast can mean the difference between victory and defeat in a proxy contest.

Building Block 4: Maintain Transparent Disclosure Practices

While this building block relates to maintaining good shareholder relations, it also recognizes that activists are smart, well informed, motivated and relentless. If a company makes a mistake, and no company is perfect, the activist will likely find it. Companies have write-downs, impairments, restatements, restructurings, events of change or challenges that affect operating performance. While any one of these events may invite activist attention, once a contest for control begins, an activist will find and use every mistake the company ever made and highlight the material ones to the marketplace.

A company cannot afford surprises. One “whoops” event can be all it takes to turn the tide of a proxy vote or a hostile takeover. That is why it is critical to disclose the good and the bad news before the contest begins rather than during the takeover attempt. It may be painful at the time, but with a history of transparency, the marketplace will trust a company that tells them the activist is in it for its own personal benefit and that the proposal the activist is making will not maximize shareholder value, but will only increase the activist’s short-term profit for its investors. Developing that kind of trust and integrity over time can be a critical factor in any contest for corporate control, especially when research shows that the activist has not been transparent in its prior transactions or has misled investors prior to or after achieving its intended result.

When a company has established good corporate governance policies, has been open and transparent, has financial statements consistent with GAAP and effective internal control over financial reporting and knows its shareholder base cold, what is the next step in preparing for the challenge of an activist shareholder?

Building Block 5: Educate Third Parties

Prominent sell-side analysts and financial journalists can, and do, move markets. In a contest for corporate control, or even in a short slate proxy contest, they can be invaluable allies or intractable adversaries. As with the company’s shareholder base, one must know the key players, have established relationships and trust long before a dispute, and have the confidence that the facts are on the company’s side. But winning them over takes time and research, and is another area where an independent forensic accounting firm can be of assistance.

For example, when our client, Allergan, was fighting off a hostile bid from Valeant and Pershing Square, we identified that Valeant’s “double-digit” sales growth came from excluding discontinued products and those with declining sales from its calculation. This piece of information served as key fodder for journalists, who almost unanimously sided against Valeant for this and other reasons. Presentations, investor letters and analyst days can make the difference in creating a negative perception of the adversary and spreading a company’s message.

Building Block 6: Do Your Homework

Before an activist appears, a company needs to understand what vulnerabilities might attract an activist in the first place. This is where independent third parties can be crucial. Retained by a law firm to establish the privilege, they can do a vulnerability assessment of the company compared to its peers.

This is a different sort of assessment than what building block two entails, essentially asking shareholders to identify perceived weaknesses. Here, a company needs to look for the types of vulnerabilities that institutional shareholders might not see—but that an activist surely will. When these vulnerabilities such as accounting practices or obscure governance structures are not addressed, an activist will use them on the offensive. Even worse are the vulnerabilities that are not immediately apparent. In any activist engagement, it is best to minimize surprises as much as possible.

Building Block 7: Communicate With the Activist

Before deciding whether to communicate, know the other players.

This includes a deep dive into the activist’s history—what level of success has the activist had in the past? Have they targeted similar companies? What strategies have they used? How do they negotiate? How have other companies reacted and what successes or failures have they experienced?

If the activist commences a proxy contest or a consent solicitation, turn that intelligence apparatus on the slate of board nominees the activist is proposing. Find out about their vulnerabilities and paint the full picture of their business record. Do they know the industry? Are they responsible fiduciaries? What is their personal track record? These are important questions that investigators can help answer.

Armed with information about the activist and having consulted with management, the board has to decide whether to communicate with the activist, and if so, what the rules of the road are for doing so. What are the objectives and goals and what are the pros and cons of even starting that communication process? If a decision is made to start communications with the activist, make sure to pick the time to do so and not just respond to what the media hype might be promoting. Poison pills can provide breathing room to make these determinations.

Always keep in mind that communications can lead to discussions, which in turn can lead to negotiations, which may result in a deal.

Before reaching a settlement deal, a company must be sure to have completed the preceding due diligence. More companies seem to be choosing to appease activists by signing voting agreements and/or granting board seats. Although this will likely buy more time to deal with the activist in private, it may simply delay an undesirable outcome rather than circumvent the issue. Whether or not the company signs a voting agreement with the activist, management and the board of directors should know the activist’s track record and current activities with other companies in great detail as the initial step in considering whether to reach any accommodation with the activist.

Building Block 8: Understand the Role of Litigation

Most of the building blocks thus far have involved making a business case to the marketplace and supporting that case with candid communications. But in many activist campaigns—especially the really adversarial ones—there will come a time when the company needs to make its case to a court or a regulator or both.

As with other building blocks, litigation goes to one of the most valuable commodities in a contest for corporate control: TIME. In most situations, the more time the target has to maintain the campaign, the better. The company’s legal team needs to work with the forensic accountants to understand and identify issues that relate to the activist’s prior transactions and business activities, while ensuring that the company is not living in a glass house when it throws stones. Armed with the facts, lawyers will do the legal analysis to determine whether the activist has complied with or broken state, federal or international law or regulation. If there are causes of action, then one way to resolve them is to litigate.

Building Block 9: Factor in Contingencies and Options

Contingencies can include additional activists, M&A and small issues that can become big issues. This building block is about understanding the environment in which the company is operating.

For example, are there hedge funds targeting the same company in a “wolfpack”, as the industry has coldly nicknamed them? If two or more hedge funds are acting in concert to acquire, hold, vote or dispose of a company’s securities, they can be treated as a group triggering the requirement to file a Schedule 13-D as such. Under certain circumstances, the remedy the SEC has secured for violating Section 13(d) of the Williams Act is to sterilize the vote of the shares held by the group’s members. So, if there is evidence indicating that funds are working together which have not jointly filed a Schedule 13-D, the SEC may be able to help. Or better yet, think about building block eight and litigate.

In the case of a hostile acquisition, consider whether there is an activist already on the board of the potential acquirer? Has the activist been a board member in prior transactions? If so, what kind of fiduciary has that activist shown himself to be?

Another contingency is exploring “strategic alternatives.”

Building Block 10: Understand the Role of Regulators

Despite the passage of the Dodd-Frank Act, regulators today may be less inclined to intervene in these kinds of issues than they were 30 years ago.

When an activist is engaging in questionable or illegal practices, contacting regulators should be considered. But this requires being proactive.

The best way to approach the regulators is to present a complete package of evidence that is verified by independent third parties. Determine the facts, apply legal analysis to those facts and have conclusions that show violations of the law. Do not just show one side of the case; show both sides, the pros and the cons of a possible violation. Why? Because if the package is complete and has all the work that the regulator would want to do under the circumstances, two things will happen. First, the regulator will understand that there is an issue, a potential harm to shareholders and the public interest which the regulator is sworn to protect. Second, the regulator will save time when it presents the case for approval to act.

Using forensic accountants before and when an activist appears is one of the major factors that can assist companies today and also help the lawyers who are advising the target company. If other advisors are conflicted, the company needs a reputable, independent third party who can help the company ascertain facts on a timely basis to make informed decisions, and if the determination is made to oppose the activist, make the case to shareholders, to analysts, to media, to regulators and to the courts.

Each of these buildings blocks is important. While they have remained mostly the same since the 1980s, tactics, strategies and the marketplace have changed. Even though activists may appear to act the same way, each is different and each activist approach has its own differences from all the others.

Endnotes

1FactSet, SharkRepellent.(go back)

2FactSet, SharkRepellent.(go back)

3The Wall Street Journal, Federal Reserve and Goldman Sachs Global Investment Research.(go back)

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*Merritt Moran is a Business Analyst at FTI Consulting. This post is based on an FTI publication by Ms. Moran, Jason Frankl, John Huber, and Steven Balet.

La gouvernance en Grande-Bretagne | Nouveau paradigme énoncé par Theresa May


Voici les éléments de la proposition de Theresa May eu égard à la nouvelle gouvernance corporative de la Grande-Bretagne.

Ce texte est de Martin Lipton de la firme Wachtell, Lipton, Rosen & Katz. C’est un résumé des principaux points évoqués aujourd’hui par la ministre.

Bonne lecture !

Corporate Governance—A New Paradigm from the U.K.

 

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1. Stakeholder, not shareholder, governance.

2. Board diversity: consumers and workers to be added.

3. Protection from takeover for national champions like Cadbury and AstraZeneca.

4. Binding, not advisory, say-on-pay.

5. Long-term, not short-term, business strategy.

6. Greater corporate transparency.

7. Stricter antitrust.

8. Higher taxes and crack down on tax avoidance and evasion.

9. It is not anti-business to suggest that big business needs to change. Better governance will help these companies to take better decisions, for their own long-term benefit and that of the economy overall.

The full speech is attached.

Comportements de meutes associés aux investissements des fonds activistes


Voici un article d’un grand intérêt publié par Forester Wong de l’Université Columbia et paru aujourd’hui sur le site du Harvard Law School Forum on Corporate Governance. Dans cette recherche doctorale, l’auteur tente de répondre à trois questions très pertinentes pour toute personne s’intéressant à l’effet des comportements activistes sur la gouvernance des entreprises publiques (cotées) et sur le cours des actions.

(1)  Assiste-t-on à la formation d’une meute d’investisseurs menée par un activiste dominant ?

(2) Quels sont les mécanismes sous-jacents à cette « coalition » ?

(3) Le comportement de meute est-il efficace ?

Le chercheur a tenté de répondre à ces questions en utilisant une base de données regroupant 1 992 campagnes d’activistes (hedge funds) sur une période allant de 1990 à 2014. Notons qu’aux États-Unis, les investisseurs sont obligés de divulguer leur taux de participation dans le capital d’une entreprise publique dès que la part de leur investissement dépasse 5 % (Schedule 13 D).

Les résultats ont montré qu’il y avait effectivement une forme de comportement de meute puisque plusieurs autres grands investisseurs se joignent à la campagne menée par l’activiste principal.

Les résultats montrent également que l’ampleur des transactions est en grande partie le fait de l’activiste dominant, et que l’accumulation des parts de propriété n’est pas le fruit d’une action spontanée de la part des investisseurs. Les meneurs avisent les institutions avec lesquelles ils sont en relation de leurs intentions d’accumuler des actions de l’entreprise, ce qui influence le cours des actions à la hausse.

Enfin, les résultats ont montré que les comportements de meute des investisseurs donnaient des résultats positifs en termes de succès de la campagne. En effet, ces comportements d’activistes sont utilisés pour contrer les tentatives de blocage des offres hostiles.

Pour plus de détails sur la recherche, je vous invite à lire l’extrait de cet article.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

Wolves at the Door: A Closer Look at Hedge Fund Activism

 

Some commentators attribute the success of certain hedge fund activism events to “wolf pack” activism, the theory that the primary activist is successful because of the support offered by other investors (i.e., the wolf pack). Commentators usually assume that activist hedge funds orchestrate the formation of wolf packs. According to this line of thinking, the lead activist—the 13D filer—recruits other investors to join the campaign before the 13D filing becomes public because the public announcement of the activist’s campaign typically leads to a positive stock return. In effect, the activist uses the expected jump in stock price to compensate the other investors for their support. This arrangement may be viewed as a way to circumvent securities regulations and takeover defenses triggered by holdings thresholds. The SEC, for example, requires activists to file a Schedule 13D within 10 days after crossing a 5% ownership threshold. By inducing other investors to acquire shares of the target, the lead activist may be able to accumulate a larger percentage of de facto ownership before triggering regulation thresholds, thereby increasing the chances of a successful campaign (Coffee and Palia, 2015). I label this as the Coordinated Effort Hypothesis. However, an alternative mechanism is that wolf packs arise spontaneously because investors monitor and target the same firms around the same time. Brav, Dasgupta, and Mathews (2015), for example, analytically show that, under certain conditions, a pack can form around an activist campaign without any explicit coordination by the activist. I label this as the Spontaneous Formation Hypothesis.

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In my paper, Wolves at the Door: A Closer Look at Hedge-Fund Activism, which was recently made publicly available on SSRN, I investigate wolf pack activism by addressing the following three questions. First, is there any evidence of wolf pack formation? Second, what is the mechanism for such pack formation? Third, is the “wolf pack” tactic effective? I investigate these questions using 1,922 activist hedge funds’ campaigns—all campaigns in the SharkRepellent database from 1990 through 2014 in which an activist filed Schedule 13D.

First, I find evidence consistent with wolf pack formation. I document a higher level of share turnover prior to the public disclosure of activists’ campaigns. In particular, on the day that the 13D filer crosses the 5% threshold (the “trigger date”), a date that is not publicly observable until the 13D filing, the share turnover is about 325% of the normal trading volume. Furthermore, using a manually collected dataset, I find that the bulk of the trading volume reflects trades by investors other than the lead activist. In the 60 days prior to the public disclosure, the abnormal trading volume by other investors cumulates to around 9% of total shares outstanding (the median holding by lead activists is 6%), possibly indicating that investors other than the lead activist accumulate significant share-holdings before the public disclosure of activists’ campaigns.

Second, I examine the mechanism of wolf pack formation. As mentioned above, there are two theories for how wolf packs are formed. The Coordinated Effort Hypothesis assumes that the wolf pack is orchestrated by the lead activist as a way to bypass certain regulatory constraints. By contrast, the Spontaneous Formation Hypothesis proposes that wolf pack arises spontaneously because investors monitor and target the same firms around the same time. My results find evidence consistent with the Coordinated Effort Hypothesis. In particular, my evidence indicates that these share turnovers are more likely to be mustered by the lead activist than to occur spontaneously, and that lead activists are tipping off institutions with which they have prior relationships. Using a proprietary dataset, I find that an institution is more likely to accumulate shares in an activist’s campaign if the institution has done so in an earlier period.

In addition, by showing substantial trading by other investors on the trigger date, I provide evidence against the Spontaneous Formation Hypothesis. While other investors may independently decide to accumulate shares in the target firm, it is not clear why so many of them would do so on the same day—and even less clear why they would do so exactly on the day the 13D filer crosses the 5% threshold (i.e., the trigger date). Under the Spontaneous Formation Hypothesis, the only explanation for this synchronicity would be that they are all responding to the same, sudden changes in market conditions. Using a battery of univariate and multivariate tests, I show that the abnormal trading volume on the trigger date cannot be fully explained by any sudden changes in market conditions.

Finally, in the last section of my paper, I find evidence that the “wolf pack” tactic is effective. The presence of a wolf pack is associated with a statistically significant 6% increase in the success rate of campaigns and a statistically significant 8.3% (6.9%) increase in buy and hold abnormal (raw) returns calculated over the duration of the campaigns. Furthermore, consistent with the notion that the wolf packs are used to circumvent securities takeover defenses, I find that wolf packs are more likely to occur in better-defended companies, as proxied by Bullet Proof Rating (a takeover defense measure by FactSet) and the use of poison pills.

The full article is available here.

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*Forester Wong is a PhD Candidate in Accounting at Columbia University. This post is based on a recent article authored by Mr. Wong.

 

Mise à jour | Les Fonds activistes contribuent-ils à assurer la croissance à long terme des entreprises ciblées ?


Voici un article publié par IEDP (International Executive Development Programs) et paru sur le site http://www.iedp.com

Comme vous le constaterez, l’auteur fait l’éloge des effets positifs de l’activisme des actionnaires qui, contrairement à ce que plusieurs croient, ajoutent de la valeur aux organisations en opérant un assainissement de la gouvernance.

Je sais que les points de vue concernant cette forme d’activisme sont très partagés mais les auteurs clament que les prétentions des anti-activistes ne sont pas fondées scientifiquement.

Selon ceux-ci, les recherches montrent que les activités des « hedges funds » contribuent à améliorer la valeur ajoutée à long terme des entreprises ciblées.

La lecture de cet article vous donnera un bon résumé des positions en faveur de l’approche empirique.

Vous serez certainement intéressé à connaître le point de vue d’Yvan Allaire et de François Dauphin de l’IGOPP . L’article, « The Game of « Activist » Hedge Funds: Cui Bono ? »paru en octobre 2015 présente une autre vision de ce phénomène.

Votre idée est-elle faite à ce sujet ?

 

Do Hedge Funds Create Sustainable Company Growth ?

 

Hedge funds get a bad press but are they really a negative force? Looking at their public face, on the one hand we see so the called ‘vulture’ funds that this month forced Argentina into a $1.5bn default, on the other hand we recall that the UK’s largest private charitable donation, £466 million, was made by hedge fund wizard Chris Cooper-Hohn. Looking beyond the headlines the key question is, do hedge funds improve corporate performance and generate sustainable economic growth or not?

Researchers at Columbia Business SchoolDuke Fuqua School of Business and Harvard Law School looked at this most important question and discovered that despite much hype to the contrary  the long-term effect of hedge funds and ‘activists shareholders’ is largely positive. They tested the conventional wisdom that interventions by activist shareholders, and in particular activist hedge funds, have an adverse effect on the long-term interests of companies and their shareholders and found it was not supported by the data.

Their detractors have long argued that hedge funds force corporations to sacrifice long-term profits and competitiveness in order to reap quick short-term benefits. The immediate spike that comes after interventions from these activist shareholders, they argue, inevitably leads to long-term declines in operating performance and shareholder value.

Three researchers, Lucian Bebchuk of Harvard Law School, Alon Brav of Duke Fuqua School of Business, and Wei Jiang of Columbia Business School argue that opponents of shareholder activism have no empirical basis for their assertions. In contrast, their own empirical research reveals that both short-term and long-term improvements in performance follow in the wake of shareholder interventions. Neither the company nor its long-term shareholders are adversely affected by hedge fund activism.

Their paper published in July 2013 reports on about 2,000 interventions by activist hedge funds during the period 1994-2007, examining a long time window of five years following the interventions. It found no evidence that interventions are followed by declines in operating performance in the long term. In fact, contrary to popular belief, activist interventions are followed by improved operating performance during the five-year period following these interventions. Furthermore the researchers discovered that improvements in long-term performance, were also evident when the intervention were in the two most controversial areas – first, interventions that lower or constrain long-term investments by enhancing leverage, beefing up shareholder pay-outs, or reducing investments and, second, adversarial interventions employing hostile tactics.

There was also no evidence that initial positive share price spikes accompanying activist interventions failed to appreciate their long-term costs and therefore tend to be followed by negative abnormal returns in the long term; the data is consistent with the initial spike reflecting correctly the intervention’s long-term consequences.

‘Pumping-and-dumping’ (i.e. when the exit of an activist is followed by long-term negative returns) is much sited by critics. But no evidence was found of this. Another complaint, that activist interventions during the years preceding the financial crisis rendered companies more vulnerable, was also debunked, as targeted companies were no more adversely affected by the crisis than others.

In light of the recent events in Argentina it is salutary to recall this important research. The positive aspect of activist hedge fund activity that it reveals should be born in mind when considering the ongoing policy debates on corporate governance, corporate law, and capital markets regulation. Business leaders, policy makers and institutional investors should reject the anti-hedge fund claims often used by detractors as a basis for limiting the rights and involvement of shareholders, and should support expanding rather than limiting the rights and involvement of shareholders. Boards and their executives should carefully monitor these debates in order to prepare for corporate governance’s evolving policy environment.

La sauvegarde des grands principes de gouvernance : le mirage du changement | En rappel


Voici un article qui présente la conduite des actionnaires activistes comme relativement symbolique, c’est-à-dire exempte de véritables enjeux critiques, paru récemment sur le blogue du Harvard Law School Forum on Corporate Governance.

Les auteurs Marcel Kahan et Edward Rock, professeurs de droit des affaires à l’Université de Pennsylvanie, ont observé que l’ensemble des positions des différents acteurs (actionnaires, activistes, administrateurs, dirigeants …) renforcent les grands principes de la gouvernance corporative en limitant les effets trop drastiques de leurs actions, tout en préservant l’intérêt des principaux protagonistes.

Les revendications des activistes, du point de vue de la gouvernance, sont largement symboliques et ont pour résultats la préservation de la primauté d’une « gouvernance orientée vers les intérêts des actionnaires », une gouvernance qui met l’accent sur les besoins des actionnaires.

La synthèse de l’article est présentée clairement au dernier paragraphe du texte ci-dessous. Quel est votre opinion à ce sujet ?

Croyez-vous que les manœuvres des activistes et des dirigeants donnent lieu à peu de changements significatifs et que celles-ci consistent surtout à renforcer le point de vue d’une gouvernance centrée sur le pouvoir des actionnaires plutôt que sur le pouvoir du conseil d’administration ?

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

Symbolic Corporate Governance Politics

Corporate governance politics display a peculiar feature: while the rhetoric is often heated, the material stakes are often low. Consider, for example, shareholder resolutions requesting boards to redeem poison pills. Anti-pill resolutions were the most common type of shareholder proposal from 1987–2004, received significant shareholder support, and led many companies to dismantle their pills. Yet, because pills can be reinstated at any time, dismantling a pill has no impact on a company’s ability to resist a hostile bid. Although shareholder activists may claim that these proposals vindicate shareholder power against entrenched managers, we are struck by the fact that these same activists have not made any serious efforts to impose effective constraints on boards, for example, by pushing for restrictions on the use of pills in the certificate of incorporation. Other contested governance issues, such as proxy access and majority voting, exhibit a similar pattern: much ado about largely symbolic change.

What accounts for this persistent gap between rhetoric and reality? In our article, Symbolic Corporate Governance Politics, we consider several explanations drawn from “public interest” and “public choice” perspectives. Ultimately, we conclude that Thurman Arnold’s “symbolic” view of politics, developed in his magnum opus, The Folklore of Capitalism, complements these explanations to provide a fuller understanding.

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From a “public interest” perspective, the pursuit by shareholder activists of reforms with minimal direct impact can be rationalized in a number of ways. For one, the cost of such activism is low, both in relation to the value of public companies and in relation to the portfolio on institutional investors. Moreover, even largely symbolic reforms can have a larger indirect impact: they may educate investors, directors, and managers about the importance of shareholder-centric governance; they may serve as show of strength of shareholder power and thereby lead directors, managers, and policy makes to pay more attention to shareholder interests; or they may be a first step in a longer battle for more meaningful reform.

From a “public choice” perspective, shareholder activists may pursue activism for its own sake, to keep themselves busy (and employed). And even if the stakes are low, pro-management forces may oppose meaningless changes to prove loyalty to their clients and generate business.

These explanations, however, leave several questions unanswered: Why the heated rhetoric? What explains the selection of the largely symbolic issues that are being pursued? If these issues are (wrongly) depicted as important, won’t their pursuit divert energy from other issues that are more consequential?

Thurman Arnold’s theory of the role of symbols, myth, and folklore can provide some answers. As a society, Arnold would argue, we need to believe that managers are held accountable even—and especially—in the largest corporations. It is only because “shareholders” exercise ultimate control over managers that it is acceptable that a small group of managers control huge concentrations of capital and get paid princely sums for doing so. This creates a tension. On the one hand, individual shareholders do not, in fact, play that role. On the other hand, large concentrations of capital are necessary for many businesses operating in world product and capital markets. It thus becomes necessary to develop a procedure for reconciling the ideal with practical reality by constantly attacking “the separation of ownership and control” on rational legal and economic ground, while at the same time never really interfering with it. The battles over shareholder power fulfill this function.

But to serve the ceremonial function of asserting shareholder control, shareholder activists must pick issues where the chances of success are reasonably high. Symbolic activism thus serves everyone’s interests. For shareholder activists, who lack strong monetary incentives that directly reward them for increasing share values, symbolic affirmations of shareholder power has allure and is likely to be supported by other shareholders. For managerialists, losing is acceptable and actual (as opposed to rhetorical) resistance is not too high. Activism keeps the activists busy. Plausible arguments for shareholder benefit, combined with low potential costs, assure little internal opposition.

Our analysis has several implications for governance debates. First, the rhetoric used by activists on all sides should be taken with a large pinch of salt: most issues described as momentous generally are not. Second, one should be aware that symbolic battles may divert attention (for better or for worse) from more meaningful reform. Third, shareholder activists and managers and their defenders all have more complex motivations than maximizing firm value or protecting privileges. Rather than epic battles between the forces of good and evil, governance debates typically involve disputes between different shades of grey. Finally, looking out through Thurman Arnold’s eyes, one may observe all the battles and conclude that we live, if not in the best of all possible worlds, then at least in a pretty good one. Despite the back and forth, corporate governance in the U.S. is characterized by a high degree of stability and slow paced, gradual change. Because we ritually affirm the principle of shareholder control—maintained by the symbolic, and largely harmless, disputes we have discussed in this article—the current system of corporate governance enjoys widespread support. Shareholder activism, rather than undermining the legitimacy of the current system, serves an important, legitimating function by showing that shareholders have power and that reform for the better is possible.

The full paper is available for download here.

 

L’état des travaux de recherche relatifs à la contribution des investisseurs activistes | En rappel


Ainsi que mon billet du 19 août 2014 en faisait état, le débat est de plus en plus vif en ce qui regarde la contribution des « Hedge Funds » à l’amélioration de la performance à long terme des entreprises ciblées.

Vous trouverez, ci-dessous, un court billet de Martin Lipton, partenaire fondateur de la firme Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, paru sur le site du Harvard Law School Forum on Corporate Governance, qui décrit la problématique et les principaux enjeux liés au comportement des investisseurs « activistes ».

L’auteur accorde une grande place aux travaux d’Yvan Allaire et de François Dauphin de l’IGOPP (Institut sur la Gouvernance d’Organisations Privées et Publiques) qui pourfendent l’approche économétrique de la recherche phare de Bebchuk-Brav-Jiang.

Le résumé ci-dessous relate les principaux jalons relatifs à cette saga !

The post puts forward criticism of an empirical study by Lucian Bebchuk, Alon Brav, and Wei Jiang on the long-term effects of hedge fund activism; this study is available here, and its results are summarized in a Forum post and in a Wall Street Journal op-ed article. As did an earlier post by Mr. Lipton available here, this post relies on the work of Yvan Allaire and François Dauphin that is available here. A reply by Professors Bebchuk, Brav, and Jiang to this earlier memo and to the Allaire-Dauphin work is available here. Additional posts discussing the Bebchuk-Brav-Jiang study, including additional critiques by Wachtell Lipton and responses to them by Professors Bebchuk, Brav, and Jiang, are available on the Forum here.

 

The Long-Term Consequences of Hedge Fund Activism

The experience of the overwhelming majority of corporate managers, and their advisors, is that attacks by activist hedge funds are followed by declines in long-term future performance. Indeed, activist hedge fund attacks, and the efforts to avoid becoming the target of an attack, result in increased leverage, decreased investment in CAPEX and R&D and employee layoffs and poor employee morale.

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Several law school professors who have long embraced shareholder-centric corporate governance are promoting a statistical study that they claim establishes that activist hedge fund attacks on corporations do not damage the future operating performance of the targets, but that this statistical study irrefutably establishes that on average the long-term operating performance of the targets is actually improved.

In two recent papers, Professor Yvan Allaire, Executive Chair of the Institute for Governance of Private and Public Organizations, has demonstrated that the statistics these professors rely on to support their theories are not irrefutable and do not disprove the real world experience that activist hedge fund interventions are followed by declines in long-term operating performance. The papers by Professor Allaire speak for themselves:

“Activist” hedge funds: creators of lasting wealth? What do the empirical studies really say?

Hedge Fund Activism and their Long-Term Consequences; Unanswered Questions to Bebchuk, Brav and Jiang

La loi Florange et l’activisme des actionnaires


Voici une belle occasion pour se demander si la voie choisie par la France est pertinente. Le billet a d’abord été publié dans le magazine Contact de l’Université Laval.

Bonne lecture !

La loi Florange et l’activisme des actionnaires

Par Ivan Tchotourian

L’activisme des investisseurs institutionnels fait l’actualité au Canada et en Europe, mais aussi –et surtout– aux États-Unis. Plusieurs grandes entreprises cotées en bourse ont en effet subi les attaques d’actionnaires dits activistes. Les Darden, DuPont, PepsiCo pour les États-Unis et Accor ou Péchiney, en France, en sont les exemples les plus éclairants.

Photo de Ivan Tchotourian
Ivan Tchotourian

Au Canada, plusieurs fonds spéculatifs ont fait la manchette pour leur activisme. Qu’il suffise de citer la décision de Pershing Square Capital Management de faire pression sur le Canadien Pacifique afin de faire élire sa liste de candidats au conseil d’administration ou la campagne menée par JANA Partners pour obtenir des modifications dans la composition du conseil de l’entreprise Agrium Inc.. Or, à cette même période, en 2014, la France adoptait une loi innovante dite «loi Florange»1. Après avoir consacré quelques lignes sur les actionnaires activistes et leurs objectifs parfois critiquables, je reviendrai sur cette réforme française qui vient de fêter sa 1re année d’existence ainsi que sur le signal qu’elle a envoyé.

 

Qui sont ces actionnaires activistes ?

En 2012, le fonds alternatif Pershing Square Capital Management a réussi à imposer ses candidats au conseil d'administration du transporteur ferroviaire Canadien Pacifique.
En 2012, le fonds alternatif Pershing Square Capital Management a réussi à imposer ses candidats au conseil d’administration du transporteur ferroviaire Canadien Pacifique.


Pendant longtemps, l’actionnariat des grandes entreprises a été considéré comme passif. L’image traditionnelle était celle d’un actionnaire apathique qui préfère voter avec ses pieds… en d’autres termes, vendre ses actions plutôt que de s’investir dans la gestion! Cette image se retrouve dans le fameux ouvrage de Berle et de Means publiés en 1932 The Modern Corporation and Private Property. Une telle apathie s’explique par la séparation entre propriété et contrôle qu’induit la dispersion du capital. Les propriétaires-actionnaires confient leurs fonds à des gestionnaires qui ne doivent que leur rendre des comptes.

Les choses ont cependant évolué à compter des années 90. Les actionnaires ont commencé à faire entendre leur voix –d’autant plus bruyamment que les investisseurs institutionnels et les activistes ont remplacé les actionnaires individuels dans la composition du capital des entreprises. Ces nouveaux actionnaires ont eu les moyens de se faire entendre. Par exemple, les sommes gérées par les fonds alternatifs (ou hedge funds) sont sans commune mesure avec ce qu’elles étaient autrefois, soit 200 G$ au niveau mondial en 20142. Avec de tels moyens, cet activisme prend une intensité particulière, comme en témoigne le nombre de plus en plus élevé de batailles menées lors d’assemblées d’actionnaires en Amérique du Nord: 27 en 2000 contre 320 en 20143.

Que font ces actionnaires activistes ?


L’activisme en soi n’est sans doute pas critiquable: il témoigne d’un comportement actif de l’actionnaire qui discipline les conseils d’administration, apporte un regard stratégique extérieur, oppose une démarche démocratique et contribue au bien-être de l’ensemble des actionnaires. Il constitue également un puissant incitatif à adopter de bonnes règles de gouvernance d’entreprise.

Derrière ce tableau positif, la réalité est plus nuancée, et cet activisme fait l’objet de vifs débats dès lors qu’il est l’œuvre de hedge funds. Du côté de ses défenseurs, certains auteurs américains tels Lucian Bebchuk de la Harvard Law School soulignent les effets positifs que ces activistes induisent dans la gouvernance d’entreprise. Une étude empirique récente menée par Bebchuk et al. conclut même à l’absence d’effets négatifs à long terme sur les entreprises touchées et leurs actionnaires.

Toutefois, l’activisme suscite la controverse lorsqu’il sous-tend que le versement de dividendes doit avoir préséance sur l’investissement. Le gouvernement d’entreprise fait alors face au «court-termisme». Ces activistes entrent ainsi dans le capital des entreprises, sans forcément en devenir le premier actionnaire, et n’hésitent pas à défendre des projets destinés à favoriser l’augmentation du cours en bourse (scission, fermetures d’entreprises, replacement des dirigeants…). Leur objectif principal est de faire pression pour modifier la stratégie des entreprises dans lesquelles ils investissent afin d’en tirer un profit à court terme. Ils forcent ainsi les décisions des directions, jugées inefficaces ou assoupies, de façon à vendre les actifs dès lors que de bonnes valorisations boursières leur permettent des profits significatifs. Les entreprises qui ignorent leurs demandes peuvent alors le payer cher!

L’avocat Martin Lipton a dénoncé à de multiples reprises ce type d’activisme. Récemment, il écrivait: «We hope that the growing recognition of the analytical and methodological defects in the so-called empirical evidence put forward to justify activist hedge fund attacks by Professor Bebchuk and his cohorts and the growing recognition, not just in the business community, but in academia as well, of the serious threat of activism and short-termism to employees, communities and the economy will result in further action by responsible institutional investors to deny support to activist hedge funds and will also result in legislative, regulatory and judicial actions to dampen their abuses and lessen substantially their impact».

C’est à cette dernière forme d’activisme (un activisme de très court terme– de quelques semaines à quelques mois– et de nature prédatrice) que la France a tenté d’apporter une réponse avec la loi Florange.

Que prévoit la loi Florange ?


La loi adoptée en 2014 prévoit une chose finalement très simple: la généralisation d’un droit de vote double au bout de 2 ans pour les actionnaires. L’article L. 225-123 du Code de commerce français a été réécrit comme suit: «Dans les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, les droits de vote double prévus au premier alinéa sont de droit, sauf clause contraire des statuts adoptée postérieurement à la promulgation de la loi n° 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle, pour toutes les actions entièrement libérées pour lesquelles il est justifié d’une inscription nominative depuis deux ans au nom du même actionnaire». La France a donc consacré une «inversion de logique». Seule solution pour contrer l’application de la «loi Florange»: faire voter en assemblée générale une résolution s’y opposant. Pour cela, la résolution doit être adoptée par la majorité des deux tiers.

La modification de l’article L. 225-113 a eu 2 objectifs:

1- Accroître l’influence des actionnaires «historiques», qui disposent ainsi d’un avantage structurel en termes d’information et de décision sur la gestion de la société, et renforcer la capacité de ces actionnaires à valider ou à remettre en cause les orientations de la direction.

2- Favoriser la présence d’actionnaires forts, dont l’engagement à long terme constitue une garantie de financement pérenne et d’une stratégie créatrice de valeur.

Contestée dans certains milieux, cette réforme législative a cherché à préserver et à conforter les actionnaires historiques et a osé définir un nouveau modèle de gouvernance d’entreprise.

Économie réelle ou financialisme


Des propositions de ce type ont déjà été faites au Canada4. Elles trouveront dans cette initiative législative française un argument sérieux en leur faveur pour qu’un signal fort soit envoyé à l’encontre du court-termisme –ce signal est sans doute le principal effet de la réforme française. Le pas est d’autant moins grand à franchir que, par exemple, la législation québécoise de droit des sociétés par actions permet déjà un aménagement statutaire concernant le droit de vote (article 179 LSAQ) et que le Canada ne pourra éviter l’activisme dans les années à venir.

Une question reste entière: ce type de réforme empêchera-t-il que se reproduisent les circonstances difficiles (aux plans tant économique que social) que la loi française a cherché à contrer: licenciements massifs, délocalisations, etc.? Seul l’avenir le dira.

Ainsi que l’a mentionné l’Institut des administrateurs de sociétés (IAS) en 2013, «avec la montée de l’activisme des actionnaires qui affecte la communauté des administrateurs à travers le Canada, il est devenu impératif pour les administrateurs de trouver des occasions d’alignement entre les approches de court et de long terme». Toutes les pistes doivent donc être explorées.


1 Loi no 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle, J.O.R.F. no 0077 du 1er avril 2014 p. 6227.

2 M. Lipton, S. A. Rosenblum and K. L. Cain, «Some Thoughts for Boards of Directors in 2015», Memorandum by Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, December 1, 2014.

3 Y. Allaire, The case for and against activist hedge funds, IGOPP, 2014.

4 Y. Allaire, Droit de vote et citoyenneté dans l’entreprise ouverte: une proposition, IGOPP, 2006.

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*Ivan Tchotourian est professeur à la Faculté de droit de l’Université Laval et codirecteur du Centre d’études en droit économique (CEDE). Détenteur d’un doctorat en droit privé de l’Université Nancy 2, il s’intéresse entre autres au droit des sociétés, à la gouvernance d’entreprise, à la responsabilité sociale des entreprises et à l’analyse économique du droit. Après ses études en Europe, Ivan Tchotourian a effectué un stage postdoctoral à l’Université de Montréal sur la responsabilité sociale des entreprises cotées en bourse, dans le cadre d’une bourse Lavoisier (EGIDE). Il compte à son actif plusieurs publications dont Vers une définition de l’affectio societatis lors de la constitution d’une société, publié aux éditions LGDJ en 2011. Pour accéder à mes autres billets : http://www.contact.ulaval.ca/tous-les-articles/?auteur=27

Pour en savoir plus sur le blogueur 

La croissance des interventions activistes | Comment les organisations doivent-elles réagir ?


Voici un article de Mary Ann Cloyd, directrice du Center for Board Governance de PricewaterhouseCoopers, qui résume parfaitement la nature et la portée des interventions des actionnaires activistes aux États-Unis (et, par enchaînement au Canada).

Les administrateurs des sociétés sont de plus en plus préoccupés par les agissements des actionnaires activistes dont l’objectif ultime est l’amélioration de la situation financière des entreprises par la remise en question de sa gouvernance.

Lors d’un précédent billet, nous avons exploré les tenants et aboutissants du phénomène de l’activisme (Voir Explications du phénomène de l’activisme des actionnaires | PwC) en montrant qu’il y avait différents types d’activismes, en fonction de leur niveau d’engagement.

« Shareholder activism comes in different forms, ranging from say-on-pay votes, to shareholder proposals, to “vote no” campaigns (where some investors will urge other shareholders to withhold votes from one or more directors), to hedge fund activism. »

L’auteure présente ici une synthèse d’une enquête menée par PwC; elle met principalement l’accent sur trois aspects de la réponse à la « menace » :

(1) Pourquoi l’entreprise est-elle ciblée ?

(2) L’importance de la préparation continue

(3) Comment réagir lorsque les activistes interviennent ?

Bonne lecture !

Activism can build or progress. If a company is the target of a less aggressive form of activism one year, such as say-on-pay or shareholder proposals, and the activists’ issues are not resolved, it could lead to more aggressive activism in the following years. (For more background information, see a previous PwC publication, discussed on the Forum here.)

Hedge fund activists are increasing their holdings

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Hedge fund activists may push a company to spin off underperforming or non-core parts of their businesses seek new executive management, operational efficiencies, or financial restructuring, engage in a proxy contest for full control of the board, or work to influence corporate strategy through one or two board seats. Some hedge fund activists target a company’s “capital allocation strategy” and push the company to change its acquisition strategy or return reserved cash to investors through stock buybacks or dividends. In order to drive these changes, activists are generally engaging with at least some of a company’s other major investors to get support for their proposals.

Directors have been taking notice of hedge funds and other activist shareholders, and they are talking about activism in the boardroom: Last year, 29% of directors said their board has interacted with an activist shareholder and held extensive board discussions about activism. [1] An additional 14% said they extensively discussed shareholder activism, though they hadn’t had any interactions with an activist. Given the state of activism, we anticipate the level of boardroom discussion on this topic will continue, or even grow, this year.

What might make your company a target?

About one in five S&P 500 companies was the target of a public activist campaign in 2014—and the number more than doubles when you consider the activity that never become public. [2] What are some common themes?

Companies where management appears to be either unable or unwilling to address issues that seem apparent to the market, investors, or analysts are ripe for activism. In addition, poor financial and stock performance, a weak pipeline of new products, a lack of innovation, the absence of a clear strategy, and turnover in leadership are also frequent red flags.

Hedge fund activists often focus on whether a company’s business line or sector is significantly underperforming in its market. They may target profitable companies with low market-to-book value, a well-regarded brand, and sound operating cash flows and return on assets. If a company’s cash reserves exceed historic norms and those of its peers, the company may be a target, particularly when it’s unclear why it has a large cash reserve. And board composition practices can also draw an activist’s attention—for example, if the company has a classified board or a long average director tenure and few new board members

An activist campaign can come at a very high cost. In addition to the out-of-pocket legal and advisory fees for a proxy battle, the management distraction, emotional impact, and potential business disruption can take a toll. Relationships with suppliers, customers, and even employees can also be damaged.

Preparation is key

Viewing a company through the eyes of an activist can help management and boards anticipate, prepare for, and respond to an activist campaign. A first step is to critically assess the company’s businesses as an activist would—looking for underperforming components. Some companies proactively examine their portfolios and capabilities to determine what fits both strategically and financially.

Companies that can articulate their strategy and demonstrate that it is grounded in a well-considered assessment of both their asset portfolios and their capabilities may be more likely to minimize the risk of becoming an activist’s target. Companies will want to tell a compelling story about their vision for success to shareholders.

Companies should also understand their shareholder base and have a tailored engagement plan in place.

Responding when an activist comes knocking

Companies and their boards will need to consider how to respond based on the facts and circumstances. Generally, an effective response plan will objectively consider the activist’s ideas to identify if there are areas around which to build consensus. Finding a way to work with an activist may avoid the potentially high costs of a proxy contest.

“One of the first areas of focus for boards and the management team is to engage. Sit down, have a discussion, hear out the activist, understand what’s on their mind, and then see if you can find common ground. We find engaging and listening is important,” Tim Ryan, PwC’s Vice Chairman and Markets, Strategy and Stakeholders Leader said in a recent interview with Wall Street Journal Live’s MoneyBeat.

It is important to recognize that the pressure from shareholder activists is not likely to go away any time soon, and companies of all sizes and in all industries need to be on alert. A well-articulated strategy, supported by a proactive assessment of the company’s existing portfolio, is critical. By telling a clear story and openly communicating with shareholders and investors, companies may minimize the risk of becoming a target of activists.

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Endnotes:

[1] PwC, 2014 Annual Corporate Directors Survey, October 2014 (discussed on the Forum here).

[2] Brendan Sheehan, “Trends in Shareholder Activism,” Global Governance Advisors, October 2014.

Étude sur la situation des offres d’achats (OPA) hostiles au Canada


Ce billet présente les résultats d’une étude menée par Aaron J. Atkinson and Bradley A. Freelan, associés des pratiques de fusions et acquisitions chez Fasken Martineau Dumoulin, qui porte sur la situation des OPA hostiles au Canada et sur les propositions de changements visées par le processus de consultation des ACVM du règlement 62-105. Vous trouverez, ci-dessous, le sommaire exécutif de la version française de cette étude que vous pourrez télécharger sur le site de Fasken Martineau. Cette étude fait le point sur la situation canadienne et expose 5 conclusions très intéressantes. Bonne lecture !

Étude de 2015 sur les OPA hostiles canadiennes

INTRODUCTION

Au Canada, les façons d’acquérir une société ouverte sont nombreuses. Toutefois, une offre publique d’achat (« OPA ») présentée directement aux actionnaires constitue le seul et unique moyen d’acquérir le contrôle légal de la société sans l’appui ni le consentement de son conseil d’administration. Une telle OPA non sollicitée (ou « hostile ») sert souvent à contourner le conseil de l’émetteur visé pour présenter une offre directement aux actionnaires après l’échec de discussions avec le conseil, une manœuvre qui place par le fait même la société visée « en jeu ».

C’est d’ailleurs cette caractéristique unique des OPA qui alimente un débat aussi nourri au sujet du rôle que doit jouer le conseil d’un émetteur visé et de la portée adéquate de ses pouvoirs pour réagir à une opération qui, fondamentalement, en est une entre l’initiateur et les actionnaires de cet émetteur visé. D’un côté, les lois sur les valeurs mobilières prévoient un rôle essentiellement « consultatif » pour le conseil, qui a alors pour tâche de formuler une recommandation aux actionnaires. D’un autre côté, les lois canadiennes sur les sociétés par actions confèrent au conseil une plus grande latitude dans la gestion des affaires de la société, ce qui, en théorie, et dans les limites de la règle du jugement commercial, permettrait au conseil de tout simplement « refuser » l’offre d’achat pour y mettre fin. Or, on sait qu’en pratique, cette théorie est difficilement applicable.

En réalité, le principal outil à la disposition du conseil pour se prémunir contre une OPA hostile, soit le régime de droits des actionnaires (couramment appelé la « pilule empoisonnée »), comporte un caractère inéluctablement temporaire. En effet, lorsqu’elles ont été appelées à le faire, les autorités de réglementation des valeurs mobilières ont presque toujours rendu inopérants les régimes de droits des actionnaires après un certain temps, ce qui a alors permis à l’initiateur de contourner le conseil et de donner aux actionnaires la possibilité de prendre leur propre décision.

Devant cette situation, certains intervenants du marché sont d’avis que « cette position est plus favorable aux initiateurs qu’aux émetteurs visés et à leurs actionnaires, qu’elle limite le pouvoir discrétionnaire du conseil et des actionnaires et qu’elle ne maximise pas nécessairement la valeur pour ces derniers.

En 2015, les autorités canadiennes en valeurs mobilières diffuseront une proposition afin d’aborder ces préoccupations et de traiter d’autres enjeux, en apportant d’importants changements au régime canadien de réglementation des OPA. Plutôt que d’imposer une limite à la durée des régimes de droits ou aux mesures que peut prendre le conseil d’un émetteur visé, les modifications proposées allongeront considérablement la période pendant laquelle une OPA hostile doit demeurer ouverte, qui passera de 35 à 120 jours, et prévoiront une condition de dépôt minimal correspondant à la majorité des actions de l’émetteur visé. Ainsi, les actionnaires, plutôt que le conseil de l’émetteur visé, continueront d’avoir le dernier mot dans toute OPA.

En vue de contribuer au débat, nous avons mené une analyse empirique de l’ensemble des 143 OPA non sollicitées visant l’acquisition du contrôle légal de sociétés ouvertes canadiennes cotées en bourse au cours de la période de dix ans terminée le 31 décembre 2014. Les parties qui ont lancé ces OPA étaient principalement des initiateurs dits « stratégiques » (90 %), plutôt que des initiateurs « financiers » (10 %), ce qui confirme la croyance populaire voulant que les acquéreurs financiers tendent à éviter la quête très publique du contrôle d’une société en l’absence du soutien de son conseil. Par ailleurs, deux tiers des initiateurs étaient situés au Canada, les autres étant américains (22 %) et étrangers (11 %).

Des 143 OPA analysées, 139 constituaient des courses aux procurations en vue d’acquérir le contrôle légal de la société ciblée. Parmi elles, des offres concurrentes visant une même société ont émergé dans quatre cas. La répartition des émetteurs ciblés reflétait essentiellement, pour la période visée par l’étude, la répartition des émetteurs canadiens cotés en bourse selon le secteur d’activité (à l’exception du secteur des services financiers, lequel était considérablement sous-représenté, possiblement en raison des contraintes réglementaires rigoureuses touchant la propriété de bon nombre des émetteurs de ce secteur) de même que selon la capitalisation boursière (à l’exception des émetteurs à microcapitalisation, qui étaient eux aussi considérablement sous-représentés, possiblement en raison des coûts élevés afférents au lancement d’une OPA en bonne et due forme par rapport à la taille de l’émetteur).

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Nombre d’OPA non sollicitées visant le contrôle légal par année de déclenchement de l’OPA (143 OPA)

Parmi les sociétés ciblées, 127 d’entre elles (91 %) ont été ciblées par l’OPA d’un « premier joueur », c’est-à-dire que l’OPA a été lancée en l’absence de toute autre proposition publique d’acquisition. Pour déterminer si le régime canadien de réglementation des OPA favorise les initiateurs, un point de départ logique consiste à évaluer les résultats de telles OPA, puisqu’on peut présumer que, dans la plupart des cas, le conseil de l’émetteur visé ne cherchait pas activement un changement de contrôle lorsque l’initiateur a mis la société « en jeu ». Bien que ce fut le point de départ de notre étude, ce fut loin d’en être la fin.

Une minorité des sociétés ciblées (9 %) proposait publiquement une opération de changement de contrôle lorsque l’OPA hostile a été annoncée, c’est-à-dire que l’initiateur recherchait volontairement une enchère compétitive. Nous avons donc évalué séparément l’impact, s’il en est, de la dynamique de l’enchère sur les résultats. Enfin, bien que l’issue de toute OPA hostile soit le produit de nombreux facteurs, nous avons examiné, autant que possible, l’incidence potentielle de certains facteurs clés dont les parties avaient le contrôle. On pense par exemple à la prime et à la forme de la contrepartie offerte par l’initiateur, à l’adoption d’un régime de droits des actionnaires par la société ciblée, et à la recommandation formulée par le conseil d’administration.

Répartition des émetteurs visés par secteur d’activité

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Notre analyse vise à alimenter le débat actuel et ne prétend pas fournir des réponses définitives. Nous espérons que notre étude sera lue dans cet état d’esprit et, bien entendu, vos commentaires sont les bienvenus.

FAITS SAILLANTS

1. En lançant une opération de prise de contrôle publique, l’initiateur d’une OPA hostile réussissait dans plus de la moitié des cas. Toutefois, un changement de contrôle n’était en aucun cas inévitable.

L’OPA hostile d’un premier joueur a réussi dans 55 % des cas. En tenant compte des OPA contrecarrées par l’arrivée d’un chevalier blanc, c’est plus de 70 % des émetteurs canadiens cotés en bourse qui ont été acquis après avoir été mis « en jeu » par une OPA hostile. En même temps, près de 30 % des émetteurs visés par un initiateur premier joueur ont maintenu leur indépendance. C’est donc dire que la vente de la société n’est d’aucune façon inéluctable. Cependant, le bien-fondé d’une telle issue pour les actionnaires reste à prouver : au premier anniversaire de l’annonce de l’OPA, le titre de plus de 60 % de ces émetteurs visés se négociait à un escompte par rapport au prix définitif offert aux termes de l’OPA.

2. Bien que peu fréquents, les scénarios avec concurrence, lorsqu’ils se sont produits, ont été clairement à l’avantage des actionnaires alors que l’initiateur d’une OPA hostile se retrouvait souvent les mains vides.

Dans une bataille sans concurrent avec l’émetteur visé, l’initiateur a été victorieux dans les deux tiers des cas. En présence de concurrents, l’émetteur visé a été acquis dans 86 % des cas, mais l’acquéreur ultime fut l’initiateur dans seulement 33 % des cas. Mais peu importe la partie victorieuse, les actionnaires ont toujours bénéficié de l’émergence de concurrents, puisque dans de tels cas, la prime définitive offerte par l’initiateur était en moyenne de 76 % (une amélioration de 69 % par rapport à la prime définitive moyenne offerte aux termes des OPA sans concurrence). Bien que les initiateurs aient de bonnes raisons de craindre la concurrence, l’émergence de compétiteurs est demeurée somme toute rare : seules 37 % des OPA ont fait l’objet d’une concurrence.

3. Offrir une somme au comptant ou une prime solide augmentait les chances de réussite d’un initiateur d’OPA hostile. Toutefois, démarrer d’une position de force s’est révélé une formule avantageuse.

Plus des trois quarts de toutes les OPA comportaient une contrepartie au moins partiellement au comptant, et avec raison : en l’absence de compétition, l’initiateur offrant une contrepartie au moins partiellement au comptant avait gain de cause dans 72 % des cas et, en présence de concurrents, l’initiateur qui offrait une contrepartie entièrement au comptant améliorait substantiellement ses chances de succès (42 % contre 17 %). Bien qu’une prime initiale élevée n’ait pas dissuadé la concurrence, une prime de 30 % ou plus a permis à l’initiateur de remporter la mise dans près de 75 % des cas en l’absence de concurrence, et, en présence de concurrence, une prime relative positive était trois fois plus susceptible de faire gagner l’initiateur.

Parmi toutes les stratégies que peut envisager un initiateur pour remporter son OPA, l’acquisition d’une participation importante dans l’émetteur visé et la conclusion de conventions de dépôt avec ses actionnaires se sont révélées gagnantes. Ces stratégies se sont traduites par un taux de succès de 87 % lorsque l’initiateur détenait dès le début une participation de 20 % ou plus dans l’émetteur visé.

4. Les régimes de droits des actionnaires ont démontré leur valeur en permettant de  du temps et en favorisant la concurrence.

Les régimes de droits des actionnaires ont permis aux conseils d’administration des émetteurs visés de gagner du temps, en doublant pratiquement, en moyenne, la période minimale de cinq semaines prévue par la loi avant que l’initiateur ne puisse prendre livraison d’actions aux termes de son offre. Ce délai additionnel s’est révélé critique : lorsqu’un initiateur premier joueur se trouvait confronté à une concurrence, cette concurrence a émergé après la fin de la période minimale prévue par la loi dans près de 70 % des cas. Il n’est donc pas surprenant que des concurrents se soient manifestés pour contrer l’initiateur premier joueur deux fois plus souvent lorsque l’émetteur visé avait adopté un régime de droits des actionnaires.

5. L’appui du conseil était un atout précieux : les initiateurs ont réalisé une OPA dans presque tous les cas où ceux-ci avaient obtenu l’appui du conseil d’administration, contrairement à ceux qui n’avaient pas un tel appui, notamment si la recommandation du conseil était plus susceptible d’influer sur le résultat.

Dans les cas où l’initiateur a ultimement obtenu le soutien du conseil d’administration de la société visée, son OPA a réussi dans tous les cas sauf un, soit 98 % du temps. Au contraire, sans l’appui du conseil, les OPA hostiles n’ont réussi que dans 22 % des cas. De plus, la décision du conseil de ne pas appuyer une OPA s’alignait plus fréquemment avec l’issue de l’OPA dans les cas où la recommandation du conseil aurait dû avoir plus d’influence : un alignement de 80 % dans les cas sans concurrence où le régime de droits des actionnaires était toujours en vigueur au moment de la recommandation finale du conseil; un alignement de 83 % lorsque l’actionnariat était moins concentré parmi les initiés, de sorte que le conseil était plus enclin à jouer un rôle de conseiller et de mandataire dans les négociations; et un alignement de 95 % dans le cas d’une OPA entièrement en actions, qui est davantage susceptible de faire les frais d’une critique négative du conseil de l’émetteur visé.

Ce que nous réserve l’avenir

Une OPA hostile demeure une manœuvre relativement peu fréquente au Canada : parmi les quelques 3 700 sociétés ouvertes cotées en bourse au Canada, en moyenne, seulement 14 ont fait l’objet d’une OPA hostile au cours d’une année donnée pendant la période de dix ans visée par l’étude. Cela ne veut pas dire pour autant que le spectre d’une OPA hostile est une menace en l’air. Dans une situation où des parties s’affrontent de façon évidente, si un régime favorisait réellement une partie plutôt qu’un autre et donnait un résultat nettement plus fréquent qu’un autre, le comportement (et le pouvoir de négociation de toutes les parties) sera naturellement influencé.

Les intervenants préoccupés par le fait que le régime actuel favorise les initiateurs plutôt que les émetteurs visés seront sans doute rassurés de savoir que le nouveau régime, s’il est adopté dans sa forme actuelle, devrait conférer un pouvoir accru aux conseils d’administration, en modifiant fondamentalement la dynamique des négociations futures en matière d’OPA, et pourrait faire augmenter l’incidence de la concurrence. D’un autre côté, à la lumière des risques accrus et des coûts potentiels du nouveau régime de réglementation pour les initiateurs, les prochaines années pourraient amener une baisse des OPA non sollicitées et, par le fait même, une baisse du risque même de faire l’objet d’une OPA. Dans la perspective où les réformes réglementaires visent à améliorer la dynamique des offres en conférant aux porteurs de titres un pouvoir de choix accru et en maximisant la valeur pour les actionnaires, cet objectif ne peut être atteint que si les initiateurs d’OPA estiment toujours avoir une chance de succès raisonnable malgré les risques inhérents au lancement d’une OPA.

Quelles sont les dix plus importantes préoccupations des C.A. pour l’année 2015 ?


Voici un article de Kerry E. Berchem*, paru récemment dans le Harvard Law School Forum, qui présente une liste détaillée des 10 plus importantes préoccupations des conseils d’administration en 2015.

Cet excellent article devrait intéresser tous les membres de C.A., notamment le président du conseil et les présidents des comités du conseil. Même si l’article peut vous paraître assez dense, je crois qu’il fait vraiment le tour de la question.

Vous trouverez, ci-dessous, les sujets chauds à considérer par les C.A. en 2015.

Bonne lecture !

Les 10 plus importantes préoccupations des C.A. en 2015

1. Oversee strategic planning in the face of uneven economic growth and rising geopolitical tensions

2. Oversee cybersecurity as hackers seek to infiltrate even the most sophisticated information security systemsIMG_20141210_193400

3. Assess the impact of advances in technology and big data on the company’s business plans

4. Cultivate shareholder relations and assess company vulnerabilities as activist investors target more companies

5. Consider the impact of M&A opportunities

6. Oversee risk management as newer and more complex risks emerge

7. Ensure appropriate board composition in light of increasing focus on diversity, director tenure and board size

8. Explore new trends in reducing corporate health care costs

9. Set appropriate executive compensation

10. Ensure the company has a robust compliance program as the SEC steps up its enforcement efforts and whistleblowers earn huge bounties.

…….

In light of these developments, it is critical for companies to have comprehensive and effective compliance programs in place, including a transparent process for internal investigations. Companies should also review and update as necessary their anti-retaliation policies and procedures and make sure employees and executives at every level are sufficiently trained in this area.

The complete publication, including footnotes, is available here.

_______________________________________________

* Kerry E. Berchem, associé et co-responsable des pratiques de gouvernance de la firme Akin Gump Strauss Hauer & Feld LLP.

Les 10 plus importantes préoccupations des C.A. en 2015


En cette veille de Noël, voici un article de Kerry E. Berchem*, paru aujourd’hui dans le Harvard Law School Forum, qui présente une liste détaillée des 10 plus importantes préoccupations des conseils d’administration en 2015.

Cet excellent article devrait intéresser tous les membres de C.A., notamment le président du conseil et les présidents des comités du conseil. Même si l’article peut vous paraître assez dense, je crois qu’il fait vraiment le tour de la question.

Vous trouverez, ci-dessous, les sujets chauds à considérer par les C.A. en 2015.

Bonne lecture !

Les 10 plus importantes préoccupations des C.A. en 2015

1. Oversee strategic planning in the face of uneven economic growth and rising geopolitical tensions

2. Oversee cybersecurity as hackers seek to infiltrate even the most sophisticated information security systemsIMG_20141210_193400

3. Assess the impact of advances in technology and big data on the company’s business plans

4. Cultivate shareholder relations and assess company vulnerabilities as activist investors target more companies

5. Consider the impact of M&A opportunities

6. Oversee risk management as newer and more complex risks emerge

7. Ensure appropriate board composition in light of increasing focus on diversity, director tenure and board size

8. Explore new trends in reducing corporate health care costs

9. Set appropriate executive compensation

10. Ensure the company has a robust compliance program as the SEC steps up its enforcement efforts and whistleblowers earn huge bounties.

…….

In light of these developments, it is critical for companies to have comprehensive and effective compliance programs in place, including a transparent process for internal investigations. Companies should also review and update as necessary their anti-retaliation policies and procedures and make sure employees and executives at every level are sufficiently trained in this area.

The complete publication, including footnotes, is available here.

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* Kerry E. Berchem, associé et co-responsable des pratiques de gouvernance de la firme Akin Gump Strauss Hauer & Feld LLP.

Pourquoi les dirigeants adoptent-ils l’état du Delaware pour s’incorporer ?


Faire affaires avec l’état du Delaware pour incorporer une entreprise comporte sûrement de nombreux avantages puisque plus d’un million d’entreprises ont choisi cette voie.

On entend beaucoup parler des entreprises québécoises qui ont fait ce choix, mais on ne saisit pas toujours les principales raisons qui les ont amenés à agir ainsi.

Le site officiel (en français) du Delaware (Droit des Sociétés du Delaware) nous explique pourquoi 60 % des sociétés listées dans Fortune 500 sont constituées au Delaware. Il faut noter que les particularités du droit des sociétés du Delaware n’intéressent pas seulement les entreprises cotées en bourses aux États-Unis, mais aussi une multitude de grandes corporations internationales, dont plusieurs entreprises québécoises telles que Domtar, Vidéotron, Archambault, Sun Media, Cirque du Soleil, Desjardins, Jean Coutu, Gaz Métro, Bombardier, pour ne nommer que celles-ci. La liste inclue également des OBNL telles que la Croix-Rouge et Greenpeace.

Le site du State of Delaware présente cinq avantages à s’incorporer dans cet état. Dans l’ensemble, la règlementation offre des conditions « facilitantes » aux entreprises, notamment la primauté accordée aux décisions des conseils d’administration et l’application de la règle de l’appréciation commerciale (« Business judgment rule »), c’est-à-dire, la « consécration légale de l’idée que des juges avec de l’expérience juridique ne devraient pas remettre en cause les décisions de gestion que des administrateurs ont prises de bonne foi et de manière réfléchie », même si celles-ci s’avèrent avoir des conséquences financières malheureuses.

Puisque la constitution d’une entreprise au Delaware peut être considéré comme un moyen de défense pour les administrateurs de sociétés – et que le thème est d’actualité – j’ai pensé que les lecteurs seraient intéressés à connaître les raisons de cet engouement.

Voici un extrait du site de l’état du Delaware portant sur le sujet. Vos commentaires sont les bienvenus.

Pourquoi les entreprises choisissent le Delaware pour s’incorporer ?

La question est souvent posée—pourquoi le Delaware? Pourquoi ce petit état (le second plus petit aux États-Unis) occupe-t-il une place si grande dans le monde des entreprises? La question a plusieurs réponses, mais la plupart de ces réponses ne correspondent pas à ce que les gens pensent. Par exemple, le Delaware n’est pas un paradis fiscal, le Delaware ne permet pas à des sociétés secrètes d’être exemptées de toute notoriété et d’enquête publique, et le Delaware n’est généralement pas l’option la moins onéreuse pour une constitution. Nous sommes beaucoup plus comme Bergdorf Goodman ou Tiffany que comme Dollar Store. Vous payez pour la qualité et le service.

State Seal of Delaware.
State Seal of Delaware. (Photo credit: Wikipedia)

Le Delaware n’est ni un « ami pour les dirigeants » ni un « ami pour les actionnaires »; son but est de conférer aux dirigeants et aux investisseurs des lois optimales pour exercer des activités éthiques et rentables, en opérant un équilibre entre le besoin de flexibilité managériale et les outils forts pour responsabiliser les dirigeants et user de cette flexibilité pour avancer dans le meilleur intérêt des investisseurs. Les juges du Delaware sont impartiaux et ne sont pas influencés par des donateurs aux intérêts particuliers ni par l’évolution des courants politiques. Contrairement à de nombreux autres états, les procès en matière de droit des sociétés sont traités au Delaware exclusivement par des juges professionnels, et non par des jurys.

Le Delaware est l’état de premier plan pour la constitution d’entreprises depuis le début des années 1990. Aujourd’hui, plus d’un million d’entreprises se sont constituées au Delaware. Bien que le nombre d’entreprises constituées au Delaware soit impressionnant, encore plus important est le fait que de nombreuses grandes sociétés importantes dont les actions sont cotées sur un marché financier majeur sont constituées au Delaware. En effet, plus de 60 pourcent des sociétés listées dans Fortune 500 sont constituées au Delaware. Cependant, la constitution au Delaware est ouverte non seulement aux entités américaines—les sociétés du monde entier peuvent tirer bénéfice des avantages du Delaware. [Voir Au-delà des Frontières: les Avantages du Delaware pour les Entreprises Internationales.]

La primauté du Delaware en matière de constitution de personnes morales résulte d’un certain nombre de facteurs.

Premièrement, la loila Delaware General Corporation Law (« DGCL ») est la base sur laquelle repose la législation du Delaware en matière de droit des sociétés. [Voir Les Lois Habilitantes et Solides du Delaware.] La DGCL offre de la prévisibilité et de la stabilité. Elle est conçue par des experts du droit des sociétés et est protégée de l’influence de groupes aux intérêts particuliers. Le législateur du Delaware revoit annuellement la DGCL pour s’assurer de sa capacité à rencontrer les problèmes actuels.

La DGCL est également une loi habilitante. Le droit des sociétés du Delaware ne fournit pas un corps de règles détaillées, normatives comme dans d’autres états. A la place, la DGCL comporte quelques exigences impératives importantes pour protéger les investisseurs et, par ailleurs, procure de la flexibilité aux sociétés pour mener leurs affaires. Le Delaware s’est également inspiré des principes de la DGCL pour créer des lois applicables à des personnes morales autres que les sociétés. [Voir Les Alternatives du Delaware aux Sociétés.]

Deuxièmement, les cours—aussi importants que la loi elle-même car les cours l’interprètent. Le Delaware est mondialement connu pour son système juridictionnel et ses juges expérimentés et impartiaux qui tranchent les affaires en matière de droit des sociétés. [Voir La Résolution des Litiges à la Delaware Court of Chancery et la Delaware Supreme Court.] La Delaware Court of Chancery est une cour qui applique les principes d’equity qui a une compétence particulière en matière de litiges en droit des sociétés. Dépourvue de jurys, et composée de seulement cinq juristes experts sélectionnés via un processus de sélection bipartisan, basé sur le mérite, la Court of Chancery est flexible, réceptive, appliquée et efficace. Les litiges soumis à la Court of Chancery peuvent directement faire l’objet d’un appel devant la Delaware Supreme Courte, laquelle détient le dernier mot sur le droit du Delaware. La Supreme Court a cinq juges, chacun d’entre eux ayant une expérience considérable en matière de droit des affaires du Delaware. Les cours du Delaware offrent également un certain nombre d’options pour résoudre les conflits en dehors du procès. [Voir Les Options du Delaware en Matière de Modes Alternatifs de Résolution des Conflits.]

Troisièmement, la jurisprudence—la Court of Chancery et la Delaware Supreme Court ont toutes deux une tradition historique de rendre des opinions écrites réfléchies à l’appui de leurs décisions, permettant ainsi à un important corpus de jurisprudence de s’accumuler pendant des décennies. Des juges, et non des jurys, tranchent tous les litiges en matière de droit des sociétés et doivent motiver leurs décisions. La jurisprudence qui en résulte constitue un guide détaillé et substantiel pour les sociétés et leurs conseils.

L’un des principes clés mis en place par la jurisprudence du Delaware est la « business judgment rule« , qui est une consécration légale de l’idée que des juges avec de l’expérience juridique ne devraient pas remettre en cause les décisions de gestion que des administrateurs ont prises de bonne foi et de manière réfléchie—alors même qu’elles tournent mal. A côté de cette « business judgment rule », la jurisprudence prévoit des lignes directrices pour les administrateurs pour assurer le respect de leurs obligations fiduciaires de loyauté et de précaution. [Voir La Méthode du Delaware: Respect des Décisions Commerciales des Administrateurs qui Agissent avec Loyauté et Précaution.]

Quatrièmement, la tradition légale—combiné à un système judiciaire sophistiqué, le Delaware a une réserve d’avocats experts en droit des sociétés du Delaware. Les lois et la jurisprudence du Delaware fournissent une base de connaissance pour les avocats qui se spécialisent dans les questions transactionnelles au Delaware et qui pratiquent devant les cours du Delaware. Ces professionnels aident également le législateur en révisant de manière continue les lois en matière de droit des affaires et en proposant annuellement des modifications afin de maintenir à jour le droit du Delaware. [Voir Les Lois Habilitantes et Solides du Delaware.] Peu importe l’endroit où une entité du Delaware a son siège social, elle peut trouver au Delaware des avocats experts afin de l’aider à naviguer à travers les difficultés inhérentes au droit du Delaware.

Cinquièmement, le Delaware Secretary of Statela Division of Corporations du Delaware Secretary of State’s Office existe pour fournir aux sociétés et à leurs conseils un service rapide et efficace. Les constitutions de sociétés constituent la majeure parties des revenus de l’Etat, le Delaware prend donc son rôle au sérieux. Les fonctionnaires du Département des Sociétés se comportent comme les employés d’un service commercial, et la Division of Corporations remplit les standards internationaux de qualité comme en témoigne sa certification ISO 9001.

La Division of Corporations du Delaware est ouvert 15 heures par jour afin de répondre aux demandes de dépôt provenant du monde entier; il offre des services personnalisés et accélérés (en ce compris des services en une heure, deux heures, et 24 heures) pour des dossiers urgents et dont le timing est une question sensible. [Voir Constituer une Société au Delaware.] La Division of Corporations, conjointement avec des avocats experts et expérimentés venant du Delaware qui sont au soutien des entreprises tels que les intermédiaires enregistrés du Delaware, peuvent gérer presque toutes les situations.

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Recommandations en matières de politiques de gouvernance | L’approche de Glass Lewis pour 2015


Voici un document très complet sur les avis de Glass Lewis pour 2015. On y aborde les plus importantes recommandations concernant la gouvernance des organisations : l’élection des administrateurs, la déclassification, la durée des mandats, les limites d’âge, l’accès aux documents de votation, le vote majoritaire pour l’élection.

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Également, on émet des recommandations sur l’approbation des auditeurs, les questions de fonds de pension, le Say-on-Pay, les arrangements de « Golden parachute », les plans de rémunération des hauts dirigeants et des administrateurs, les plans d’achat d’actions par les employés, les questions fiscales, les mesures de protection contre les offres d’achat non-sollicitées, la structure de votation, les exigences de la divulgation d’informations, l’actionnariat activiste, etc.

Guidelines en matière de politique de gouvernance | L’approche et les recommandations  de Glass Lewis pour 2015

 

C’est l’un des documents les plus explicites en matière de politique de gouvernance. La firme de conseil Glass Lewis y présente son approche et ses recommandations eues égard au vote des actionnaires en 2015.

À lire !

Enjeux et obligations du CA | Avis d’experts


Voici le dossier sur la gouvernance publié dans le Journal Les Affaires.

Vous y trouverez une mine d’informations sur divers sujets d’actualité en gouvernance publiés par des experts du domaine.

Bonne lecture !

 

Former un CA : enjeux et obligations

 

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Mettre sur pied un conseil d’administration est un exercice complexe : les entreprises veulent s’entourer de personnes compétentes, (…) 13 articles

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par Davies

L’activisme actionnarial a connu une croissance exponentielle au cours de dernières années. « Au …
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par Davies

En 2010, un examen approfondi par Davies de la structure du vote par procuration donnait naissance à un rapport …
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Vendredi après la fermeture des marchés, un concurrent important vous appelle : lundi, il annoncera …
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par Davies

Souvent considéré comme une première étape avant un conseil d’administration formel …
 

par Davies

Une crise, ça se prépare. Le rôle le plus important du conseil n’est pas tant de gérer …

 

Édition du 20 Septembre 2014  |  Diane Bérard

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«Aujourd’hui, être administrateur, c’est l’fun à mort!» | Offert par Les Affaires

 

 

 

Édition du 20 Septembre 2014  |  Marie Lyan

 

La rémunération, pas le facteur numéro un | Offert par Les Affaires 

Si la participation à certains conseils peut être bénévole, comme dans la plupart des organismes à but non …

 

Une banque de 240 candidats triés sur le volet chez Desjardins | Offert par Les Affaires image

Desjardins capital de risque a mis sur pied une banque de candidats potentiels qui compte près de 240 profils, dont …

Choisir un administrateur, aussi important que recruter un cadre | Offert par Les Affaires image

Le choix des administrateurs est déterminant pour le bon fonctionnement du CA. Bien qu’ils soient nommés par la …

Ce qu’il faut savoir avant d’accepter (ou pas) de siéger à un CA | Offert par Les Affaires image

Quelles sont les normes en ce qui a trait au nombre d’heures, de tâches et à d’autres responsabilités à confier aux …

Guide des meilleures pratiques pour les C.A. concernant (1) les fusions et acquisitions, (2) les crises d’entreprise et (3) les difficultés financières


Voici un excellent guide, produit par Deloitte, qui porte sur les bons gestes à poser par les conseils d’administration lorsqu’ils sont aux prises avec les problématiques liées aux fusions et acquisitions, aux crises à gérer et aux problèmes financiers.

Afin de vous donner une idée du contenu du document, voici un aperçu des thèmes abordés.

  1. Les paramètres de la gouvernance évoluent
  2. Fusions et acquisitions : une bonne gouvernance à toutes les étapes du processus
  3. Gestion de crise : le manque de préparation représente clairement un risque
  4. Difficultés financières : priorité aux risques
  5. Le conseil d’administration peut relever le défi
  6. Personnes-ressources

Bonne lecture !

Un guide des meilleures pratiques pour les conseils d’administration qui porte sur les fusions et acquisitions, les crises d’entreprise et les difficultés financières

Le conseil d’administration vient d’apprendre que l’entreprise pourrait être à court de liquidités d’ici un an. Que devez-vous faire? Après une acquisition d’entreprise, le conseil d’administration est poursuivi par les actionnaires, qui l’accusent de ne pas avoir supervisé adéquatement la décision concernant le prix d’achat. Comment prévenir une telle situation? Votre entreprise traverse une crise depuis que la direction a été accusée d’avoir fourni de faux renseignements à des auditeurs externes. Quand faut-il demander conseil à des experts indépendants?

On a fait grand cas des pressions subies par les conseils d’administration dans les mois éprouvants qui ont suivi la crise financière mondiale. De nombreux facteurs ont été mis en cause, notamment la déréglementation du secteur financier, les procédures d’audit inadéquates, la confiance excessive des investisseurs, les pratiques de prêt viciées et la cupidité des entreprises. Les conseils d’administration n’ont pas échappé à cet examen, et les observateurs se demandent si une surveillance plus efficace de la part des conseils d’administration des institutions financières n’aurait pas permis de repérer et de résoudre certains des problèmes qui ont presque anéanti l’économie mondiale. Les conseils d’administration comprenaient-ils assez de membres possédant des connaissances suffisantes et appropriées? Les administrateurs ont-ils posé les bonnes questions? Ont-ils pris les bonnes mesures? Avaient-ils l’information la plus récente sur les nouveaux enjeux? Étaient-ils prêts à contester la direction? Naturellement, avec le recul, la crise financière est maintenant vue comme une tempête causée par une multitude de facteurs dont aucun n’est entièrement à blâmer, et les instances de réglementation et les entreprises appliquent encore les mesures correctives qui s’imposent. Les questions que cette crise a soulevées continuent cependant de préoccuper les conseils d’administration en général. En effet, à mesure que la crise financière devient chose du passé, les conseils d’administration s’interrogent sur d’autres questions et sur un éventail de risques et de responsabilités possibles.

Les cinq dernières années ont été le théâtre de grands bouleversements dans l’arène mondiale de la réglementation. Dans bien des secteurs, la quantité et la complexité des règles ont augmenté, de même que la rigueur avec laquelle elles sont appliquées; les entreprises ont du mal à suivre la cadence, car elles composent encore avec les effets de l’après-crise et cherchent le plus possible à limiter les risques. De leur côté, les conseils d’administration tentent également de s’adapter, malgré la transformation des attentes des parties prenantes, des organismes de réglementation et du public.

Quelles ont été les conséquences de ces événements pour l’administrateur moyen? Des pressions venant de tous les fronts. Par exemple, le rôle de l’administrateur, surtout de celui qui cumule plusieurs postes, peut être si astreignant qu’il devient ingérable et présente de plus en plus de risques du point de vue de la responsabilité. La quantité de connaissances réglementaires et spécialisées nécessaires pour siéger efficacement à un conseil d’administration va en augmentant, et les administrateurs sont souvent dépassés par l’étendue croissante de leurs tâches.

Les conseils d’administration se trouvent donc actuellement dans une position très difficile. Étant donné leur vaste mandat, ils doivent se tenir à l’affût d’une variété de plus en plus importante de renseignements, adopter de nouvelles stratégies de réponse en vertu de leur mandat et déterminer dans quelles circonstances ils doivent consulter des experts indépendants.

Le présent document est conçu pour leur venir en aide. Il examine trois questions cruciales auxquelles les conseils d’administration accordent rarement leur attention, c’est-à-dire les fusions et acquisitions, la gestion de crise et les difficultés financières. Il présente les principaux risques que les conseils d’administration devraient prendre en considération dans chaque domaine, suggère des mesures d’atténuation de ces risques et décrit les avantages d’une meilleure surveillance de leur part ainsi que les dangers d’un laxisme prolongé.