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Performance et dynamique des conseils d’administration | Yvan Allaire


Yvan Allaire, président exécutif du conseil de l’Institut sur la gouvernance (IGOPP) vient de me faire parvenir un nouvel article intitulé « Performance et dynamique des conseils d’administration | un échange avec des administrateurs expérimentés ».

Je crois que cet article intéressera tous les administrateurs siégeant à des conseils d’administration. Personnellement, je suis très heureux de constater que la démarche ait consisté en des rencontres avec des groupes d’administrateurs chevronnés.

Plusieurs messages très pertinents ressortent des rencontres. Ils sont regroupés selon les catégories suivantes :

  1. La taille du conseil
  2. La composition du conseil
  3. La présidence du conseil
  4. L’évaluation du conseil
  5. Information et prise de décision
  6. Les comités du conseil

Je vous invite à lire l’ensemble du document sur le site de l’IGOPP. Voici un  extrait de cet article.

Bonne lecture !

Performance et dynamique des conseils d’administration | un échange avec des administrateurs expérimentés

 

« Une longue expérience comme administrateur de sociétés mène souvent au constat que la qualité de la gouvernance et l’efficacité d’un conseil tiennent à des facteurs subtils, difficilement quantifiables, mais tout aussi importants, voire plus importants, que les aspects fiduciaires et formels.

Cette dimension informelle de la gouvernance prend forme et substance dans les échanges, les interactions sociales, l’encadrement des discussions, le style de leadership du président du conseil, dans tout ce qui se passe avant et après les réunions formelles ainsi qu’autour de la table au moment des réunions du conseil et de ses comités.

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Cela est vrai pour tout type de sociétés, que ce soient une entreprise cotée en bourse, un organisme public, une société d’État, une coopérative ou un organisme sans but lucratif.

L’IGOPP estime que pour relever encore l’efficacité des conseils d’administration il est important de bien comprendre ce qui peut contribuer à une dynamique productive entre les membres d’un conseil.

Pourtant, alors que les études sur tous les aspects de la gouvernance foisonnent, cet aspect fait l’objet de peu de recherches empiriques, et ce pour une raison bien simple. Les conseils d’administration ne peuvent donner à des chercheurs un accès direct à leurs réunions ni à leur documentation en raison des contraintes de confidentialité.

Le professeur Richard Leblanc, grâce au réseau de son directeur de thèse de doctorat et co-auteur James Gillies, a pu, rare exception, observer un certain nombre de conseils d’administration en action. Ils ont publié en 2005 un ouvrage Inside the Boardroom, lequel propose une intéressante typologie des comportements dominants des membres de conseil au cours de réunions.

Depuis aucune autre étude empirique n’a été menée sur le sujet. D’ailleurs, l’ouvrage de Leblanc et Gillies, se limitant aux comportements observables lors de réunions formelles, ne nous éclairait que sur une partie du phénomène »

…

« L’IGOPP a voulu mieux comprendre cette dynamique et, si possible, proposer aux administrateurs et présidents de conseil des suggestions pouvant améliorer la qualité de la gouvernance.

L’IGOPP a donc invité des membres de conseil expérimentés et férus de gouvernance pour un échange sur cet enjeu. Les 14 personnes suivantes ont accepté promptement notre invitation et nous les en remercions chaleureusement:

  1. Jacynthe Côté
  2. Gérard Coulombe
  3. Isabelle Courville
  4. Paule Doré
  5. Jean La Couture
  6. Sylvie Lalande
  7. John LeBoutillier
  8. Brian Levitt
  9. David L. McAusland
  10. Marie-José Nadeau
  11. Réal Raymond
  12. Louise Roy
  13. Guylaine Saucier
  14. Jean-Marie Toulouse, qui a agi comme modérateur des discussions.

Collectivement, nos interlocuteurs siègent au sein de 75 conseils, dont 34 sont des sociétés ouvertes parmi lesquelles 14 ont leur siège hors Québec.

Nous avons tenu quatre sessions, chacune comptant un petit nombre d’administrateurs, de façon à ce que les discussions permettent à tous de s’exprimer pleinement.

Ces sessions furent riches en commentaires, observations pertinentes et suggestions utiles ».

Plusieurs messages très pertinents ressortent des rencontres. Ils sont regroupés selon les catégories suivantes :

  1. La taille du conseil
  2. La composition du conseil
  3. La présidence du conseil
  4. L’évaluation du conseil
  5. Information et prise de décision
  6. Les comités du conseil

En conclusion, l’auteur mentionne que « ce texte tente de rendre justice aux échanges entre les 14 administrateurs chevronnés qui ont participé à cette recherche de pistes d’amélioration de la dynamique des conseils d’administration et donc de la gouvernance de nos sociétés ».

 

Rémunération, par les fonds activistes, de candidats à des postes d’administrateurs | Est-ce acceptable ?


Un actionnaire activiste (Hedge Funds) qui veut faire élire un de ses partisans à un conseil d’administration ciblé peut-il le rémunérer afin qu’il puisse faire campagne pour son élection à un poste d’administrateur ?

Quelle est la loi à cet égard ? Quelles sont les recommandations de la firme ISS dans ces cas ?

La laisse dorée (« golden leash »), comme on appelle ce lien avec le promoteur de la campagne électorale, est-elle congruente avec le droit des actionnaires ? Ou, cette pratique est-elle sujette à d’éventuels conflits d’intérêts au détriment des actionnaires ?

Il semble bien que cette pratique soit de plus en plus répandue et qu’elle soit « légale », bien que la SEC n’ait pas dit son dernier mot à ce stade-ci. La pratique est appuyée par les grandes firmes de conseil en votation (ISS et Glass Lewis).

L’article publié par Andrew A. Schwartz*, professeur à l’École de droit de l’Université du Colorado, est paru aujourd’hui sur le forum de la HBL School on Corporate Governance. On y présente différentes  problématiques, telles que la volonté des CA de bloquer l’élection d’administrateurs externes et la volonté des fonds activistes de remplacer certains administrateurs par des candidats favorables aux changements stratégiques souhaités.

Je crois que vous serez intéressés par une meilleure compréhension de ces pratiques, de plus en plus fréquentes, tolérées et non réglementées.

Qu’en pensez-vous ? Vos opinions sont les bienvenues et elles sont appréciées de nos lecteurs.

Bonne lecture !

Financing Corporate Elections

There is a battle in progress between activist hedge funds and public companies over so-called “golden leash” payments. This is where an activist shareholder running a proxy contest promises to pay her slate of director-candidates a supplemental compensation, over and above the ordinary director fees paid by the company to all directors. The purpose of the golden leash, according to the hedge funds that invented it, is to help activists recruit highly qualified people to challenge incumbent board members and, once on the board, to push for business decisions that will benefit all shareholders. Because the golden leash serves to enhance corporate democracy by helping activists mount effective proxy contests to challenge the incumbent board, the advisory services ISS and Glass Lewis have voiced support for the practice, as have some other commentators.

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Many others, however, have expressed concern that the golden leash, by placing a director ‘on the payroll’ of a third party, creates an obvious incentive for her to favor the interests of her sponsor, even at the expense of the corporation or the shareholders as a whole. Thus Columbia Professor John Coffee has analogized the golden leash to a bribe, and UCLA Professor Stephen Bainbridge has called it illegal nonsense. On the suggestion of Wachtell, Lipton, Rosen and Katz, dozens of public companies adopted bylaws that prohibited golden leash payments on their boards. Although most of those bylaws were later retracted in the face of ISS opposition, the battle still rages.

The latest front is at NASDAQ, which has not only proposed a new exchange rule that would require the disclosure of golden leash arrangements, but has also floated the idea of banning the golden leash entirely at NASDAQ-listed companies. The former proposal is currently pending before the SEC, which received thoughtful comments on both sides and which has called for more time to consider it.

So, should we ban the golden leash—or should we laud it? Both sides of the debate make strong arguments, but I think that neither has focused sufficient analytical attention on the nature of the golden leash itself. Before deciding whether to criticize or defend the golden leash, it is surely vital to understand it first, and I undertake that analysis in my latest article, Financing Corporate Elections. In my view, the golden leash is not, or not only, a payment for service performed as a director. Rather, the golden leash can best be understood as a form of campaign contribution paid by the activist sponsor to a director-candidate in a contested proxy contest. At its most basic, the golden leash is a payment of contingent consideration from an activist to a director-candidate in order to encourage the latter to launch a campaign for office; and the same activist is also willing to bear the costs of running the campaign. This fits well into the conceptual framework of third-party campaign finance, where one party pays the expenses of the political campaign of another.

Accepting the golden leash as a campaign contribution, what are the rules or limits on corporate campaign finance? Are there legal limits on who may contribute to a director-candidate or her campaign, or how much they may contribute? May an incumbent board impose such limits by amending its bylaws? What about disclosure? These are all new questions for corporate elections, and there is no case law on point. Yet analogous questions regarding political campaign finance have been analyzed and resolved for decades under the First Amendment and a line of doctrine derived from the landmark Supreme Court case of Buckley v. Valeo, decided in 1976. The so-called “Buckley framework” is premised in part on a concern that incumbent officeholders may impose such tight limits on campaign finance that they neutralize their political competitors and entrench the incumbents in office. In order to protect our republican form of democracy, Buckley thus imposes strict scrutiny, meaning the government must prove that its campaign finance law or regulation furthers a “compelling interest” and is “narrowly tailored” to achieve that interest.

I contend in Financing Corporate Elections that the underlying logic of the Buckley framework is transferrable to the corporate context via the famous Blasius doctrine of Delaware law. [1] Incumbent directors, just like incumbent politicians, have an interest in perpetuating themselves in office, and it is easy to imagine that an incumbent board might impose limits on financing corporate elections that have the effect of hindering insurgent campaigns (and thus entrenching the incumbents). I therefore argue that Blasius should be understood to call for a Buckley-like analysis of corporate campaign finance regulation. My proposed “Blasius-Buckley framework” would ask courts to strictly scrutinize board-imposed campaign finance regulations to determine whether they advance a compelling corporate interest in a narrowly tailored fashion.

How would this insight apply to the golden leash and efforts to limit or ban it? Since the golden leash is a form of campaign contribution, then a board-imposed bylaw that regulates it is just the type of campaign finance regulation that should, in my view, be analyzed using the Blasius-Buckley framework. The first issue under Blasius-Buckley is whether there is a compelling corporate interest in regulating the golden leash, and here the answer is almost certain to be yes. The golden leash poses a direct threat to the foundational corporate interest in having a board of directors whose loyalty unquestionably lies with the corporation and its shareholders. When one party makes large payments directly to a director-candidate, as in the golden leash, this clearly raises the specter that the candidate will follow the sponsor’s commands or advance its interests, even if doing so may not be in the best long-term interest of the corporation or its shareholders as a whole. A corporation surely has a compelling interest in preventing this sort of subversion.

The second prong of the Blasius-Buckley framework goes to narrow tailoring, and this part of the analysis would depend on the precise nature of the limits placed by the incumbent directors. An incumbent board that places too-strict limits on the golden leash may thereby hamstring their rivals and effectively entrench themselves in office, which would offend the core value of shareholder sovereignty. Hence, a bylaw that were to ban the golden leash entirely, as the model bylaw proposed by Wachtell, Lipton, Rosen & Katz appears to do, would probably not pass muster under the narrow-tailoring prong of Blasius-Buckley. But less-draconian bylaws that merely seek to regulate the golden leash would probably survive. Disclosure requirements, reasonable limits on the size and form of golden leash payments, and restrictions on the source of such payments, would likely all qualify as narrowly tailored.

The full article is available for download here.

Endnotes:

[1]SeeBlasius Indus., Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651 (Del. Ch. 1988).

_______________________________

*Andrew A. Schwartz is an Associate Professor at University of Colorado Law School. This post is based on Professor Schwartz’s recent article published in The Journal of Corporation Law, available here. Related research from the Program on Corporate Governance includes The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism by Lucian Bebchuk, Alon Brav, and Wei Jiang (discussed on the Forum here), The Myth that Insulating Boards Serves Long-Term Value by Lucian Bebchuk (discussed on the Forum here), and Servants of Two Masters? The Feigned Hysteria Over Activist-Paid Directors, by Yaron Nili (discussed on the Forum here).

La composition du conseil d’administration | Élément clé d’une saine gouvernance


Les investisseurs et les actionnaires reconnaissent le rôle prioritaire que les administrateurs de sociétés jouent dans la gouvernance et, conséquemment, ils veulent toujours plus d’informations sur le processus de nomination des administrateurs et sur la composition du conseil d’administration.

L’article qui suit, paru sur le Forum du Harvard Law School, a été publié par Paula Loop, directrice du centre de la gouvernance de PricewaterhouseCoopers. Il s’agit essentiellement d’un compte rendu sur l’évolution des facteurs clés de la composition des conseils d’administration. La présentation s’appuie sur une infographie remarquable.

Ainsi, on apprend que 41 % des campagnes menées par les activistes étaient reliées à la composition des CA, et que 20 % des CA ont modifié leur composition en réponse aux activités réelles ou potentielles des activistes.

L’article s’attarde sur la grille de composition des conseils relative aux compétences et habiletés requises. Également, on présente les arguments pour une plus grande diversité des CA et l’on s’interroge sur la situation actuelle.

Enfin, l’article revient sur les questions du nombre de mandats des administrateurs et de l’âge de la retraite de ceux-ci ainsi que sur les préoccupations des investisseurs eu égard au renouvellement et au rajeunissement des CA.

Le travail de renouvellement du conseil ne peut se faire sans la mise en place d’un processus d’évaluation complet du fonctionnement du CA et des administrateurs.

À mon avis, c’est certainement un article à lire pour bien comprendre toutes les problématiques reliées à la composition des conseils d’administration.

Bonne lecture !

Investors and Board Composition

 

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In today’s business environment, companies face numerous challenges that can impact success—from emerging technologies to changing regulatory requirements and cybersecurity concerns. As a result, the expertise, experience, and diversity of perspective in the boardroom play a more critical role than ever in ensuring effective oversight. At the same time, many investors and other stakeholders are seeking influence on board composition. They want more information about a company’s director nominees. They also want to know that boards and their nominating and governance committees are appropriately considering director tenure, board diversity and the results of board self-evaluations when making director nominations. All of this is occurring within an environment of aggressive shareholder activism, in which board composition often becomes a central focus.

Shareholder activism and board composition

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At the same time, a growing number of companies are adopting proxy access rules—allowing shareholders that meet certain ownership criteria to submit a limited number of director candidates for inclusion on the company’s annual proxy. It has become a top governance issue over the last two years, with many shareholders viewing it as a step forward for shareholder rights. And it’s another factor causing boards to focus more on their makeup.

So within this context, how should directors and investors be thinking about board composition, and what steps should be taken to ensure boards are adequately refreshing themselves?

Assessing what you have–and what you need

In a rapidly changing business climate, a high-performing board requires agile directors who can grasp concepts quickly. Directors need to be fiercely independent thinkers who consciously avoid groupthink and are able to challenge management—while still contributing to a productive and collegial boardroom environment. A strong board includes directors with different backgrounds, and individuals who understand how the company’s strategy is impacted by emerging economic and technological trends.

Sample board composition grid: What skills and attributes does your board need?

 

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In assessing their composition, boards and their nominating and governance committees need to think critically about what skills and attributes the board currently has, and how they tie to oversight of the company. As companies’ strategies change and their business models evolve, it is imperative that board composition be evaluated regularly to ensure that the right mix of skills are present to meet the company’s current needs. Many boards conduct a gap analysis that compares current director attributes with those that it has identified as critical to effective oversight. They can then choose to fill any gaps by recruiting new directors with such attributes or by consulting external advisors. Some companies use a matrix in their proxy disclosures to graphically display to investors the particular attributes of each director nominee.

Board diversity is a hot-button issue

Diversity is a key element of any discussion of board composition. Diversity includes not only gender, race, and ethnicity, but also diversity of skills, backgrounds, personalities, opinions, and experiences. But the pace of adding more gender and ethnic diversity to public company boards has been only incremental over the past five years. For example, a December 2015 report from the US Government Accountability Office estimates that it could take four decades for the representation of women on US boards to be the same as men. [1] Some countries, including Norway, Belgium, and Italy, have implemented regulatory quotas to increase the percentage of women on boards.

Even if equal proportions of women and men joined boards each year beginning in 2015, GAO estimated that it could take more than four decades for women’s representation on boards to be on par with that of men’s.
—US Government Accountability Office, December 2015

According to PwC’s 2015 Annual Corporate Directors Survey, more than 80% of directors believe board diversity positively impacts board and company performance. But more than 70% of directors say there are impediments to increasing board diversity. [2] One of the main impediments is that many boards look to current or former CEOs as potential director candidates. However, only 4% of S&P 500 CEOs are female, [3] less than 2% of the Fortune 500 CEOs are Hispanic or Asian, and only 1% of the Fortune 500 CEOs are African-American. [4] So in order to get boards to be more diverse, the pool of potential director candidates needs to be expanded.

Is there diversity on US boards?

 

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Source: Spencer Stuart US Board Index 2015, November 2015.

SEC rules require companies to disclose the backgrounds and qualifications of director nominees and whether diversity was a nomination consideration. In January 2016, SEC Chair Mary Jo White included diversity as a priority for the SEC’s 2016 agenda and suggested that the SEC’s disclosure rules pertaining to board diversity may be enhanced.

While those who aspire to become directors must play their part, the drive to make diversity a priority really has to come from board leadership: CEOs, lead directors, board chairs, and nominating and governance committee chairs. These leaders need to be proactive and commit to making diversity part of the company and board culture. In order to find more diverse candidates, boards will have to look in different places. There are often many untapped, highly qualified, and diverse candidates just a few steps below the C-suite, people who drive strategies, run large segments of the business, and function like CEOs.

How long is too long? Director tenure and mandatory retirement

The debate over board tenure centers on whether lengthy board service negatively impacts director independence, objectivity, and performance. Some investors believe that long-serving directors can become complacent over time—making it less likely that they will challenge management. However, others question the virtue of forced board turnover. They argue that with greater tenure comes good working relationships with stakeholders and a deep knowledge of the company. One approach to this issue is to strive for diversity of board tenure—consciously balancing the board’s composition to include new directors, those with medium tenures, and those with long-term service.

This debate has heated up in recent years, due in part to attention from the Council of Institutional Investors (the Council). In 2013, the Council introduced a revised policy statement on board tenure. While the policy “does not endorse a term limit,” [5] the Council noted that directors with extended tenures should no longer be considered independent. More recently, the large pension fund CalPERS has been vocal about tenure, stating that extended board service could impede objectivity. CalPERS updated its 2016 proxy voting guidelines by asking companies to explain why directors serving for over twelve years should still be considered independent.

We believe director independence can be compromised at 12 years of service—in these situations a company should carry out rigorous evaluations to either classify the director as non-independent or provide a detailed annual explanation of why the director can continue to be classified as independent.
— CalPERS Global Governance Principles, second reading, March 14, 2016

Factors in the director tenure and age debate

 

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Source: Spencer Stuart US Board Index 2015, November 2015.

Many boards have a mandatory retirement age for their directors. However, the average mandatory retirement age has increased in recent years. Of the 73% of S&P 500 boards that have a mandatory retirement age in place, 97% set that age at 72 or older—up from 57% that did so ten years ago. Thirty-four percent set it at 75 or older. [6] Others believe that director term limits may be a better way to encourage board refreshment, but only 3% of S&P 500 boards have such policies. [7]

Investor concern

Some institutional investors have expressed concern about board composition and refreshment, and this increased scrutiny could have an impact on proxy voting decisions.

What are investors saying about board composition and refreshment?

 

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Sources: BlackRock, Proxy voting guidelines for U.S. securities, February 2015; California Public Employees’ Retirement System, Statement of Investment Policy for Global Governance, March 16, 2015; State Street Global Advisors’ US Proxy Voting and Engagement Guidelines, March 2015.

Proxy advisors’ views on board composition—recent developments

Proxy advisory firm Institutional Shareholder Services’s (ISS) governance rating system QuickScore 3.0 views tenure of more than nine years as potentially compromising director independence. ISS’s 2016 voting policy updates include a clarification that a “small number” of long-tenured directors (those with more than nine years of board service) does not negatively impact the company’s QuickScore governance rating, though ISS does not provide specifics on the acceptable quantity.

Glass Lewis’ updated 2016 voting policies address nominating committee performance. Glass Lewis may now recommend against the nominating and governance committee chair “where the board’s failure to ensure the board has directors with relevant experience, either through periodic director assessment or board refreshment, has contributed to a company’s poor performance.” Glass Lewis believes that shareholders are best served when boards are diverse on the basis of age, race, gender and ethnicity, as well as on the basis of geographic knowledge, industry experience, board tenure, and culture.

How can directors proactively address board refreshment?

The first step in refreshing your board is deciding whether to add a new board member and determining which director attributes are most important. One way to do this is to conduct a self-assessment. Directors also have a number of mechanisms to address board refreshment. For one, boards can consider new ways of recruiting director candidates. They can take charge of their composition through active and strategic succession planning. And they can also use robust self-assessments to gauge individual director performance—and replace directors who are no longer contributing.

  1. Act on the results of board assessments. Boards should use their annual self-assessment to help spark discussions about board refreshment. Having a robust board assessment process can offer insights into how the board is functioning and how individual directors are performing. The board can use this process to identify directors that may be underperforming or whose skills may no longer match what the company needs. It’s incumbent upon the board chair or lead director and the chair of the nominating and governance committee to address any difficult matters that may arise out of the assessment process, including having challenging conversations with underperforming directors. In addition, some investors are asking about the results of board assessments. CalPERS and CalSTRS have both called on boards to disclose more information about the impact of their self-assessments on board composition decisions. [8]
  2. Take a strategic approach to director succession planning. Director succession planning is essential to promoting board refreshment. But, less than half of directors “very much” believe their board is spending enough time on director succession. [9] In board succession planning, it’s important to think about the current state of the board, the tenure of current members, and the company’s future needs. Boards should identify possible director candidates based upon anticipated turnover and director retirements.
  3. Broaden the pool of candidates. Often, boards recruit directors by soliciting recommendations from other sitting directors, which can be a small pool. Forward-looking boards expand the universe of potential qualified candidates by looking outside of the C-suite, considering investor recommendations, and by looking for candidates outside the corporate world—from the retired military, academia, and large non-profits. This will provide a broader pool of individuals with more diverse backgrounds who can be great board contributors.

In sum, evaluating board composition and refreshing the board may be challenging at times, but it’s increasingly a topic of concern for many investors, and it’s critical to the board’s ability to stay current, effective, and focused on enhancing long-term shareholder value.

The complete publication, including footnotes and appendix, is available here.

Endnotes:

[1] United States Government Accountability Office, “Corporate Boards: Strategies to Address Representation of Women Include Federal Disclosure Requirements,” December 2015.
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[2] PwC, 2015 Annual Corporate Directors Survey, October 2015.
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[3] Catalyst, Women CEOs of the S&P 500, February 3, 2016.
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[4] “McDonald’s CEO to Retire; Black Fortune 500 CEOs Decline by 33% in Past Year,” DiversityInc, January 29, 2015; http://www.diversityinc.com/leadership/mcdonalds-ceo-retire-black-fortune-500-ceos-decline-33-past-year.
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[5] Amy Borrus, “More on CII’s New Policies on Universal Proxies and Board Tenure,” Council of Institutional Investors, October 1, 2013; http://www.cii.org/article_content.asp?article=208.
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[6] Spencer Stuart, 2015 US Board Index, November 2015.
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[7] Spencer Stuart, 2015 US Board Index, November 2015.
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[8] California State Teachers’ Retirement System Corporate Governance Principles, April 3, 2015, http://www.calstrs.com/sites/main/files/file-attachments/corporate_governance_principles_1.pdf; The California Public Employees’ Retirement System Global Governance Principles, Updated March 14, 2016, https://www.calpers.ca.gov/docs/board-agendas/201603/invest/item05a-02.pdf.
(go back)

[9] PwC, 2015 Annual Corporate Directors Survey, October 2015. www.pwc.com/us/GovernanceInsightsCenter.

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*Paula Loop is Leader of the Governance Insights Center at PricewaterhouseCoopers LLP. This post is based on a PwC publication by Ms. Loop and Paul DeNicola. The complete publication, including footnotes and appendix, is available here.

Les attentes à l’égard du rôle des administrateurs sont-elles irréalistes ?


Harvard Business Review vient de publier un excellent commentaire sur les attentes irréalistes exercées sur les conseils d’administration par les actionnaires, les autorités réglementaires, les investisseurs institutionnels et le public en général.

L’article des professeurs* Steven Boivie, Michael Bednar et Joel Andrus identifie trois obstacles qui empêchent les administrateurs de jouer adéquatement leurs rôles.

(1) La plupart des administrateurs sont également impliqués dans plusieurs autres fonctions de direction ou d’administration dans d’autres organisations.

(2) Les administrateurs ne doivent pas se mêler directement des affaires de la direction des entreprises.

(3) La complexité des grandes entreprises est telle qu’il est impossible pour un groupe d’administrateurs se réunissant environ dix fois par année de bien jouer leur rôle de surveillance.

Les auteurs suggèrent trois moyens pour lever, un tant soit peu, les barrières qui restreignent l’efficacité des administrateurs dans l’exécution de leurs rôles et responsabilités.

Je vous invite à prendre connaissance des conclusions de leur étude publiée dans Academy of management Annals.

Bonne lecture !

 

Boards Aren’t the Right Way to Monitor Companies

 

One of the key functions of a board of directors is to oversee the CEO to ensure that shareholders are getting the most out of their investment. This idea has led to regulation such as the Sarbanes-Oxley Act (2002), as well as requirements by the NYSE and NASDAQ that boards have a majority of independent directors and that members on the audit committee have financial expertise. Such rules rest on the premise that if we can just structure the board properly, management misconduct can largely be prevented. But is this a realistic expectation for directors? Maybe not.

1742912880_B978336891Z_1_20160408112809_000_G9C6I65NN_4-0Over the past few years there has been a growing gap between what shareholders and regulators expect of boards and what academic research shows they are capable of. For instance, consider what it means to be a director of a company like General Electric. GE states, “The primary role of GE’s Board of Directors is to oversee how management serves the interests of shareowners and other stakeholders.” However, GE’s annual revenues last year were $117 billion, and it had over 300,000 employees. The company provides services in a myriad of industries, such as health care, water treatment, aviation, and financing.

……

Taken together, much of the research we reviewed shows that these barriers are so prevalent and significant that consistent monitoring just isn’t very likely. Even when boards are filled with capable, motivated directors, we believe that there are simply too many barriers that prevent them from effectively protecting shareholders. In order to gain the full value from a board, we believe that shareholders and regulators need to focus on what boards can do, and then recalibrate their expectations.

First, we need to stop blaming boards for every failure. Too often the press, shareholders, and legislators blame corporate governance failures on directors, suggesting are unmotivated or unwilling to do their job properly. This was illustrated in 2012 when Groupon’s board came under fire for the company revising its earnings. JPMorgan Chase directors were similarly criticized for not preventing a $6 billion trading loss in the company’s investment office back in 2013.

Boards can do a better job in some cases, but these types of criticisms are often misguided. We have found that most directors are hardworking and capable — they’re just placed in a context that makes it virtually impossible for them to do what is expected of them.

Second, we need to focus more on boards’ ability to provide expert advice to CEOs based on their significant knowledge and experience. Board members often are able to provide insights that top executives may not have considered. Going back to GE’s board, most of the directors have expertise in a specific industry and can therefore draw on that experience to connect managers to external resources and knowledge that can benefit the firm. In addition to providing expert advice, boards can take a much more active role in guiding firms during times of crisis, such as when a CEO is being replaced, when the company is in financial distress, or when there is a significant merger or acquisition under consideration.

Third, if shareholders and regulators insist that boards must monitor, then we need to do a better job of removing the barriers in their way. For instance, if external job demands make it impossible for a director to devote enough time and mental energy to their duty as a director, perhaps we need to change our perception that the best directors are active CEOs of other firms. Maybe we also need to work to promote cultural change within boards through increased sharing of information and by using technology to allow them to meet more frequently.

Boards can and do play an important role in the success of companies. Instead of criticizing them for not meeting impractical expectations, we should value them sharing knowledge, providing advice, and lending legitimacy to firms by virtue of their reputations in the industry.

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Steven Boivie is an associate professor in the Mays Business School at Texas A&M University. He received his Ph.D. in strategic management from the University of Texas at Austin.

Michael Bednar is an associate professor of Business Administration at the University of Illinois.

Joel Andrus is in the Mays Business School at Texas A&M University.

Le comportement des initiés lors des rachats d’actions par l’entreprise et lors des offres d’achat d’actions au public


Voici un article très pertinent publié sur le Forum en gouvernance du Harvard Law School par Peter Cziraki, professeur d’économie à l’Université de Toronto, qui porte sur un sujet assez mal connu : la nature des transactions effectuées par des personnes initiées (internes à l’organisation) sur la valeur future de l’entreprise.

La recherche de l’auteur porte sur deux types de transactions : (1) le rachat d’actions par l’entreprise et (2) l’offre d’achat d’actions au public.

En résumé, les résultats montrent que les initiés ont tendance à acheter plus d’actions avant la période de rachat d’action par l’entreprise. Ils ont également tendance à vendre davantage avant la période d’offre de vente par leur entreprise.

Le chercheur conclut que non seulement les transactions d’initiés sont indicatives de la valeur future de l’entreprise, mais aussi que les intérêts des initiés sont en congruence avec les décisions de leur entreprise.

Pour les personnes intéressées à connaître davantage la méthodologie de l’étude, je les invite à lire l’article ci-dessous.

Bonne lecture !

 

What Do Insiders Know?

 

The evidence that share repurchases and seasoned equity offers (SEOs) contain value-relevant information is extensive in the corporate finance literature. In addition, we also know that insider trading is informative about future firm value. What is less clear is how trading by firms’ insiders prior to corporate events interacts with firms’ actions and whether this interaction contains additional value-relevant information. In our paper, What Do Insiders Know? Evidence from Insider Trading Around Share Repurchases and SEOs, which was recently made publicly available on SSRN, we examine the information contained in insider trades prior to open market share repurchases and seasoned equity offerings using a comprehensive sample of over 4,300 repurchase and nearly 1,800 SEO announcements.

We find that insiders tend to “put their money where their mouth is.” They buy more before repurchases and sell more before SEOs. In particular, there is a sizable increase in insiders’ net buying in the months before a repurchase announcement, equal to 13% of the standard deviation of a measure of net insider trading. There is a similarly large decrease in insiders’ net buying in the months before an SEO announcement, equal to 40% of the standard deviation of the same measure of net insider trading.

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Next, we show that insiders’ actions prior to announcements of repurchases and SEOs influence the market’s perception of these events. More insider buying and less insider selling prior to share repurchases is associated with larger positive announcement returns. Similarly, more net buying by insiders before SEOs is associated with less negative announcement returns. A one-standard-deviation increase in pre-event abnormal net insider purchases is associated with an increase of around 80 basis points in abnormal returns measured over the three-day period around repurchase announcements. Similarly, a one-standard-deviation increase in abnormal net insider purchases prior to SEOs is associated with abnormal announcement returns that are 45 basis points higher. These numbers are substantial relative to the average announcement returns of 2.1% in the case of repurchases and -2.6% in the case of SEOs.

Our results also indicate that the market does not immediately absorb all the information in insider trading prior to repurchase announcements. For repurchases, the tercile of firms with the highest insider net purchases prior to the event outperforms firms with the lowest insider net purchases by six percentage points in following one year. On the other hand, the market seems to incorporate the information contained in pre-SEO insider trading fast—there is no evidence of a positive association between pre-SEO insider trading and post-SEO long-term returns.

We design our empirical analysis to ensure that these results can be attributed to the joint signal in insider trading and event announcements. In particular, we examine announcement returns relative to returns of firms that have similar characteristics and exhibit comparable insider trading patterns, but do not engage in share repurchase or SEO. This matched-firm evidence demonstrates that there are complementarities between value-relevant information contained in insider trading prior to SEOs and repurchases on one hand and the information in these event announcements on the other hand. We find that the relation between insider trading and future returns is twice as strong around repurchases as it is at other times.

Finally, we analyze why insider trading around repurchases and SEOs is informative for future returns; or what do insiders know that outside investors do not know? We investigate the types of information that insiders seem to possess and convey to the market. Insiders buy more (sell less) prior to repurchases (SEOs) when expected future operating performance is better. For example, the average change in the return on assets in the three years following repurchase announcements is 1.5-1.6 percentage points higher for repurchases belonging to the top tercile of insider net buying than for those belonging to the bottom tercile. The respective figures are 1.0-1.4 percentage points for the case of pre-SEO insider net buying. We also find highly statistically and economically significant differences in changes in risk and cost of capital following repurchases between firms characterized by relatively high net insider purchases and those with low net insider purchases. Using the Fama-French (1997) model as the benchmark, the reduction in post-repurchase cost of capital is 1.1-1.2 percentage points larger within the tercile of repurchases with the most insider net buying than within the tercile with the least insider net buying. This is not the case for SEOs: pre-SEO insider trading does not seem to be negatively associated with post-SEO risk and cost of capital.

In addition, our results suggest that large part of the information contained in insider trading is not about investor sentiment and insiders’ desire to trade against it. In most cases, the information contained in pre-event insider trading does not differ significantly between subsamples of firms sorted by a measure of relative misvaluation.

Overall, our findings suggest that corporate insiders’ personal investment decisions tend to be consistent with their firms’ actions: Insiders sell more on average prior to SEOs and they sell less on average prior to open market repurchases. Investors seem to incorporate the information in insider trading prior to corporate events when forming reactions to event announcements, although the speed with which the market incorporates the information in pre-event insider trading varies across events. The information that insiders trade on prior to corporate events seems to be about future changes in operating performance and, in the case of repurchases, about future changes in the cost of capital. Altogether, it seems that insiders use their superior information about their firm’s fundamentals (about operating performance and changes in risk) to optimize their trades before corporate events.

The full paper is available for download here.

Orientation de Berkshire Hathaway eu égard à la sélection des administrateurs de sociétés


Vous trouverez, ci-dessous, l’extrait d’une lettre que Warren Buffett fait parvenir annuellement à tous les actionnaires de Berkshire Hathaway. Les énoncés de cette lettre sont issus des rapports annuels de la société.

Cette lettre réfère aux orientations de l’entreprise eu égard à la sélection des administrateurs siégeant au conseil d’administration de Berkshire Hathaway, mais aussi, je suppose, aux nombreux conseils d’administration dans lesquels la société est représentée. Quels enseignements peut-on retirer de l’approche Berkshire, et qui peut expliquer, en partie, le succès phénoménal de cette entreprise ?

Ce que le comité de sélection recherche, ce sont des administrateurs foncièrement indépendants, c’est-à-dire des personnes qui ont la volonté, l’expérience et les compétences pour poser les questions clés aux membres de la direction. Selon Buffett la vraie indépendance est très rare.

Le secret pour assurer cette indépendance est de choisir des personnes dont les intérêts sont alignés sur les intérêts supérieurs des actionnaires, et solidement ancrés dans la détention d’une partie significative de l’actionnariat (pas d’options ou d’unités d’action avec restriction ou différées).

Également, la rémunération des administrateurs de Berkshire est minimale ; selon la doctrine Buffett, aucun administrateur ne devrait compter sur une rémunération susceptible de constituer une part importante de ses revenus et ainsi de compromettre son indépendance (on parle ici de rémunérations globales de l’ordre de 250 000 $ et plus…).

La sélection des administrateurs repose donc sur quatre critères fondamentaux : (1) l’orientation propriétaire (2) l’expérience et la connaissance des affaires (3) l’intérêt pour l’entreprise et (4) l’indépendance complète vis-à-vis du management.

La lettre se termine par ce propos empreint de sagesse… et de simplicité.

At Berkshire, we are in the specialized activity of running a business well, and therefore we seek business judgment.

Je suis reconnaissant à Henry D. Wolfe, investisseur privé dans le capital de risque et dans les fonds LBO, pour avoir partagé cette lettre sur LinkedIn.

Bonne lecture !

 

Warren Buffett: Annual Letter Comments Regarding the Selection of Corporate Directors

 

Berkshire Hathaway 2003 Annual Report: Pages 9-10: (bold not italics added)

 

True independence – meaning the willingness to challenge a forceful CEO when something is wrong or foolish – is an enormously valuable trait in a director. It is also rare. The place to look for it is among high-grade people whose interests are in line with those of rank-and-file shareholders – and are in line in a very big way.

We’ve made that search at Berkshire. We now have eleven directors and each of them, combined with members of their families, owns more than $4 million of Berkshire stock. Moreover, all have held major stakes in Berkshire for many years. In the case of six of the eleven, family ownership amounts to at least hundreds of millions and dates back at least three decades. All eleven directors purchased their holdings in the market just as you did; we’ve never passed out options or restricted shares. Charlie and I love such honest-to-God ownership. After all, who ever washes a rental car?

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In addition, director fees at Berkshire are nominal (as my son, Howard, periodically reminds me). Thus, the upside from Berkshire for all eleven is proportionately the same as the upside for any Berkshire shareholder. And it always will be…

The bottom line for our directors: You win, they win big; you lose, they lose big. Our approach might be called owner-capitalism. We know of no better way to engender true independence. (This structure does not guarantee perfect behavior, however: I’ve sat on boards of companies in which Berkshire had huge stakes and remained silent as questionable proposals were rubber-stamped.)

In addition to being independent, directors should have business savvy, a shareholder orientation and a genuine interest in the company. The rarest of these qualities is business savvy – and if it is lacking, the other two are of little help. Many people who are smart, articulate and admired have no real understanding of business. That’s no sin; they may shine elsewhere. But they don’t belong on corporate boards.

 

Berkshire Hathaway 2006 Annual Report: Page 18: (bold not italics added)

 

In selecting a new director, we were guided by our long-standing criteria, which are that board members be owner-oriented, business-savvy, interested and truly independent. I say “truly” because many directors who are now deemed independent by various authorities and observers are far from that, relying heavily as they do on directors’ fees to maintain their standard of living. These payments, which come in many forms, often range between $150,000 and $250,000 annually, compensation that may approach or even exceed all other income of the “independent” director. And – surprise, surprise – director compensation has soared in recent years, pushed up by recommendations from corporate America’s favorite consultant, Ratchet, Ratchet and Bingo. (The name may be phony, but the action it conveys is not.)

Charlie and I believe our four criteria are essential if directors are to do their job – which, by law, is to faithfully represent owners. Yet these criteria are usually ignored. Instead, consultants and CEOs seeking board candidates will often say, “We’re looking for a woman,” or “a Hispanic,” or “someone from abroad,” or what have you. It sometimes sounds as if the mission is to stock Noah’s ark. Over the years I’ve been queried many times about potential directors and have yet to hear anyone ask, “Does he think like an intelligent owner?”

The questions I instead get would sound ridiculous to someone seeking candidates for, say, a football team, or an arbitration panel or a military command. In those cases, the selectors would look for people who had the specific talents and attitudes that were required for a specialized job. At Berkshire, we are in the specialized activity of running a business well, and therefore we seek business judgment.

Les dix articles américains les plus marquants en gouvernance corporative en 2015


L’organisation Corporate Practice Commentator vient de publier la liste des meilleurs articles en gouvernance, plus précisément ceux qui concernent le marché des actions.

La sélection a été faite par les professeurs qui se spécialisent en droit corporatif. Cette année plus de 540 articles ont été analysés.

La liste inclut trois articles de la Faculté du Harvard Law School issus du programme en gouvernance corporative dont Lucian Bebchuk, John Coates et Jesse Fried font partie.

Voici la liste en ordre alphabétique.

Bonne recherche !

 

 Les dix articles américains les plus marquants en gouvernance corporative en 2015

 

 

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  1. Bartlett, Robert P. III. Do Institutional Investors Value the Rule 10b-5 Private Right of Action? Evidence from Investors’ Trading Behavior following Morrison v. National Australia Bank Ltd. 44 J. Legal Stud. 183-227 (2015).
  2. Bebchuk, Lucian, Alon Brav and Wei Jiang. The Long-term Effects of Hedge Fund Activism. 115 Colum. L. Rev. 1085-1155 (2015).
  3. Bratton, William W. and Michael L. Wachter. Bankers and Chancellors. 93 Tex. L. Rev. 1-84 (2014).
  4. Cain, Matthew D. and Steven Davidoff Solomon. A Great Game: The Dynamics of State Competition and Litigation. 100 Iowa L. Rev. 465-500 (2015).
  5. Casey, Anthony J. The New Corporate Web: Tailored Entity Partitions and Creditors’ Selective Enforcement. 124 Yale L. J. 2680-2744 (2015).
  6. Coates, John C. IV. Cost-benefit Analysis of Financial Regulation: Case Studies and Implications. 124 Yale L .J. 882-1011 (2015).
  7. Edelman, Paul H., Randall S. Thomas and Robert B. Thompson. Shareholder Voting in an Age of Intermediary Capitalism. 87 S. Cal. L. Rev. 1359-1434 (2014).
  8. Fisch, Jill E., Sean J. Griffith and Steven Davidoff Solomon. Confronting the Peppercorn Settlement in Merger Litigation: An Empirical Analysis and a Proposal for Reform. 93 Tex. L. Rev. 557-624 (2015).
  9. Fried, Jesse M. The Uneasy Case for Favoring Long-term Shareholders. 124 Yale L. J. 1554-1627 (2015).
  10. Judge, Kathryn. Intermediary Influence. 82 U. Chi. L. Rev. 573-642 (2015).

Top 15 des billets en gouvernance les plus populaires publiés sur mon blogue au premier trimestre de 2016


Voici une liste des billets en gouvernance les plus populaires publiés sur mon blogue au premier trimestre de 2016.

Cette liste de 15 billets constitue, en quelque sorte, un sondage de l’intérêt manifesté par des milliers de personnes sur différents thèmes de la gouvernance des sociétés. On y retrouve des points de vue bien étayés sur des sujets d’actualité relatifs aux conseils d’administration.

Que retrouve-t-on dans ce blogue et quels en sont les objectifs ?

Ce blogue fait l’inventaire des documents les plus pertinents et les plus récents en gouvernance des entreprises. La sélection des billets est le résultat d’une veille assidue des articles de revue, des blogues et des sites web dans le domaine de la gouvernance, des publications scientifiques et professionnelles, des études et autres rapports portant sur la gouvernance des sociétés, au Canada et dans d’autres pays, notamment aux États-Unis, au Royaume-Uni, en France, en Europe, et en Australie.

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Je fais un choix parmi l’ensemble des publications récentes et pertinentes et je commente brièvement la publication. L’objectif de ce blogue est d’être la référence en matière de documentation en gouvernance dans le monde francophone, en fournissant au lecteur une mine de renseignements récents (les billets) ainsi qu’un outil de recherche simple et facile à utiliser pour répertorier les publications en fonction des catégories les plus pertinentes.

Quelques statistiques à propos du blogue Gouvernance | Jacques Grisé

Ce blogue a été initié le 15 juillet 2011 et, à date, il a accueilli plus de 185 000 visiteurs. Le blogue a progressé de manière tout à fait remarquable et, au 30 avril 2016, il était fréquenté par des milliers de visiteurs par mois. Depuis le début, j’ai œuvré à la publication de 1 355 billets.

En 2016, j’estime qu’environ 5 000 personnes par mois visiteront le blogue afin de s’informer sur diverses questions de gouvernance. À ce rythme, on peut penser qu’environ 60 000 personnes visiteront le site du blogue en 2016. 

On note que 80 % des billets sont partagés par l’intermédiaire de différents moteurs de recherche et 20 %  par LinkedIn, Twitter, Facebook et Tumblr.

Voici un aperçu du nombre de visiteurs par pays :

  1. Canada (64 %)
  2. France, Suisse, Belgique (20 %)
  3. Maghreb [Maroc, Tunisie, Algérie] (5 %)
  4. Autres pays de l’Union européenne (3 %)
  5. États-Unis [3 %]
  6. Autres pays de provenance (5 %)

En 2014, le blogue Gouvernance | Jacques Grisé a été inscrit dans deux catégories distinctes du concours canadien Made in Blog [MiB Awards] : Business et Marketing et médias sociaux. Le blogue a été retenu parmi les dix [10] finalistes à l’échelle canadienne dans chacune de ces catégories, le seul en gouvernance. Il n’y avait pas de concours en 2015.

Vos commentaires sont toujours grandement appréciés. Je réponds toujours à ceux-ci.

N.B. Vous pouvez vous inscrire ou faire des recherches en allant au bas de cette page.

Bonne lecture !

 Voici les Tops 15 du premier trimestre de 2016 du blogue en gouvernance

1.       Cinq [5] principes simples et universels de saine gouvernance ?
2.       Composition du conseil d’administration d’OSBL et recrutement d’administrateurs | Une primeur
3.       Comment un bon président de CA se prépare-t-il pour sa réunion ?
4.       Document complet de KPMG sur les bonnes pratiques de gouvernance et de gestion d’un CA | The Directors Toolkit
5.       Taille du CA, limite d’âge et durée des mandats des administrateurs
6.       Le rôle du comité exécutif versus le rôle du conseil d’administration
7.       Guides de gouvernance à l’intention des OBNL : Questions et réponses
8.       Un guide essentiel pour comprendre et enseigner la gouvernance | En reprise
9.       Vous siégez à un conseil d’administration | Comment bien se comporter ?
10.    La nouvelle réalité des comités de gouvernance des conseils d’administration
11.    LE RÔLE DU PRÉSIDENT DU CONSEIL D’ADMINISTRATION [PCA] | LE CAS DES CÉGEP
12.    Le renforcement de la gouvernance des ordres professionnels
13.    L’évaluation des comportements et de la performance des membres du conseil d’administration
14.    Qu’est-ce qui influence la rémunération des dirigeants d’organisation sans but lucratif ?
15.  L’utilisation des huis clos lors des sessions de C.A.

Éthique, démission et parachutes dorés | une délicate alchimie


Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé  par Ivan Tchotourian*, professeur en droit des affaires de la Faculté de droit de l’Université Laval, entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels.

Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants de l’hiver 2016 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise.

Cette publication numérique entend contribuer au partage des connaissances en gouvernance à une large échelle. Le présent billet expose le résultat des recherches de Margaux Mortéo et de Léonie Pamerleau sur les liens entre la rémunération des dirigeants, les effets de la démission du PDG et les questions éthiques sous-jacentes.

Dans le cadre de ce billet, les auteurs reviennent sur l’affaire Volkswagen, notamment sur la légitimité des parachutes dorés dans les cas de démission « obligée ». Ils se questionnent également sur les valeurs éthiques dans de tels cas.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

 

Éthique, démission et parachutes dorés | une délicate alchimie

par

Margaux Mortéo et Léonie Pamerleau

 

La légitimité des parachutes dorés : Le cas de Volkswagen

Volkswagen, une entreprise automobile leader sur le marché, a fait face à l’un des plus gros scandales dans ce secteur[1]. À la suite de la découverte des tricheries utilisées par la firme afin de commercialiser des véhicules diesel tout en cachant leurs effets polluants, le PDG de Volkswagen (Martin Winterkorn) a décidé le 23 septembre 2015 de démissionner de son poste. Or, cette démission, qui s’inscrit dans un processus quasi habituel des dirigeants face à de telles circonstances, ne semble pas si légitime au regard de certains aspects en raison de l’énorme parachute doré, aussi appelé golden parachute. Cela soulève en effet plusieurs aspects, notamment la responsabilité d’un dirigeant face à des dégâts causés à l’environnement et ce que cela engendre au regard de la réputation de l’entreprise, « actif stratégique le plus important sur le plan de la création de valeur » [2].

Une démission en quête de légitimité ?

Cette pratique est loin d’être un cas isolé. En juillet dernier, le PDG de Toshiba (Hisao Tanaka) a démissionné de ses fonctions suite à un scandale comptable [3]. Cette pratique démontre une quête de légitimité de la part des puissants dirigeants de sociétés. La raison est simple : ces derniers semblent entachés d’une immunité du fait de leur position, mais décident cependant de céder leur place pour le bien-être de leur entreprise, en portant sur leurs épaules le poids de l’entière responsabilité. Martin Winterkorn a même déclaré que son départ avait pour but de permettre à Volkswagen de « (…) prendre un nouveau départ ».

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Cette décision, très médiatisée, tente de redorer l’image de l’entreprise, sans compter le fait que le PDG n’a pas tout perdu dans l’affaire.

L’étonnante attribution d’un parachute doré confortable

Démissionner semble honorable, mais quand Martin Winterkorn a la garantie d’obtenir près de 28,5 millions d’euros et de prétendre jusqu’à 60 millions d’euros, les objectifs de son départ peuvent avoir le mérite d’être revus. Bien que paraissant légitime, la démission d’un dirigeant de société cotée est souvent accompagnée de golden parachute. Ce qui est intéressant c’est que le contrat qui instituait Winterkorn à la tête d’une des plus importantes sociétés automobiles prévoyait que ce parachute doré lui serait accordé… quelles que soient les raisons de son départ.

La presse n’a pas manqué à son devoir d’information du public en dénonçant cette situation d’autant plus que « (…) les parachutes dorés ainsi que les bonus et primes des dirigeants sont de plus en plus élevés et dépassent ce que l’on peut imaginer » [4] et que l’échec (et le départ) d’un dirigeant fait « (…) partie des risques normaux du métier de patron » [5].

Face à d’énormes scandales, comme celui de Volkswagen, il est normal de se questionner sur la légitimité de telles sommes. Bien que le dirigeant ait pour ambition un nouveau départ de la société, pourquoi dans ce cas bénéficier de bonus qui coûtent à la société ? L’illusion est bonne, mais elle n’est somme toute pas parfaite. Martin Winterkorn a laissé croire que son intérêt n’était porté que vers les actionnaires, les administrateurs et les parties prenantes, mais le fait de pouvoir prétendre à 60 millions d’euros remet tout en cause.

Et l’éthique dans tout cela ?

Si la loi permet de telles sommes de départ, et ce même en cas de fraude, quand est-il de l’éthique ? Ces indemnités de départ, quel que soit leur nom sont-elles légitimes dans un contexte de prise de conscience de la responsabilité sociétale des entreprises (RSE) ? Les parties prenantes sont-elles respectées face à ce genre de comportement ?

Sachant qu’à l’heure actuelle il est impossible d’ignorer complètement les enjeux entourant la RSE, il est normal de se questionner relativement à la légitimité de parachutes dorés [6]. Dans le cas de Volkswagen plus précisément, il est possible de voir les actionnaires se lever et tenter d’empêcher le président d’obtenir son golden parachute, notamment au regard des résultats boursiers moyens de l’entreprise [7].

Vont-ils le faire ? Ne sont-ce pas aux administrateurs eux-mêmes à réagir [8] ? Tant de questions et d’interrogations en réponse au scandale du géant automobile allemand restent en attente de réponses.

[1] Frank Zeller, « Tests manipulés : Volkswagen savait », LaPresse, 27 septembre 2015, en ligne : http://auto.lapresse.ca/actualites/volkswagen/201509/27/01-4904281-tests-manipules-volkswagen-savait.php (consulté le 30 novembre 2015).

[2] Olivier Mondet, « La réputation de l’entreprise est-elle un actif spécifique ? », CREG Versailles, vendredi 21 mars 2014, en ligne : http://www.creg.ac-versailles.fr/spip.php?article732 (consulté le 30 novembre 2015).

[3] « Démission du patron de Toshiba, impliqué dans un vaste scandale comptable », L’OBS à la une, 21 juillet 2015, en ligne : http://tempsreel.nouvelobs.com/topnews/20150721.AFP4308/scandale-toshiba-demission-du-pdg-hisao-tanaka-et de-deux-de-ses-predecesseurs.html (consulté le 30 novembre 2015).

[4] Ivan Tchotourian, « Une décennie d’excès des dirigeants en matière de rémunération : repenser la répartition des pouvoirs dans l’entreprise : une solution perse porteuse de risques », Paris, LGDJ, 2011, p. 9, en ligne : https://papyrus.bib.umontreal.ca/xmlui/bitstream/handle/1866/5208/ChapitreRemunerationetPouvoirs2011_IT.pdf (consulté le 10 décembre 2015).

[5] J. El Ahdab, « Les parachutes dorés et autres indemnités conventionnelles de départ des dirigeants : approche pluridisciplinaire et comparée », Rev. Sociétés, 2004, p. 18.

[6] Christine Neau-Leduc, « La responsabilité sociale de l’entreprise : quels enjeux juridique ? » Droit social, 2006, p. 956.

[7] Jena McGregor, « Outgoing Volkswagen CEO’s exit package could top $67 million », Washington Post, 24 septembre 2015.

[8] « Boards are responsible for limiting excess pay », Financial Times, 17 avril 2016, en ligne : http://www.ft.com/cms/s/194a5de6-02fa-11e6-af1d-c47326021344, Authorised=false.html?siteedition=uk&_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F194a5de6-02fa-11e6-af1d-c47326021344.html%3Fsiteedition%3Duk&_i_referer=&classification=conditional_standard&iab=barrier-app#ixzz4677JCobn (consulté le 18 avril 2015).

______________________

*Ivan Tchotourian, professeur en droit des affaires, codirecteur du Centre d’Études en Droit Économique (CÉDÉ), membre du Groupe de recherche en droit des services financiers (www.grdsf.ulaval.ca), Faculté de droit, Université Laval.

Comportements de meutes associés aux investissements des fonds activistes


Voici un article d’un grand intérêt publié par Forester Wong de l’Université Columbia et paru aujourd’hui sur le site du Harvard Law School Forum on Corporate Governance. Dans cette recherche doctorale, l’auteur tente de répondre à trois questions très pertinentes pour toute personne s’intéressant à l’effet des comportements activistes sur la gouvernance des entreprises publiques (cotées) et sur le cours des actions.

(1)  Assiste-t-on à la formation d’une meute d’investisseurs menée par un activiste dominant ?

(2) Quels sont les mécanismes sous-jacents à cette « coalition » ?

(3) Le comportement de meute est-il efficace ?

Le chercheur a tenté de répondre à ces questions en utilisant une base de données regroupant 1 992 campagnes d’activistes (hedge funds) sur une période allant de 1990 à 2014. Notons qu’aux États-Unis, les investisseurs sont obligés de divulguer leur taux de participation dans le capital d’une entreprise publique dès que la part de leur investissement dépasse 5 % (Schedule 13 D).

Les résultats ont montré qu’il y avait effectivement une forme de comportement de meute puisque plusieurs autres grands investisseurs se joignent à la campagne menée par l’activiste principal.

Les résultats montrent également que l’ampleur des transactions est en grande partie le fait de l’activiste dominant, et que l’accumulation des parts de propriété n’est pas le fruit d’une action spontanée de la part des investisseurs. Les meneurs avisent les institutions avec lesquelles ils sont en relation de leurs intentions d’accumuler des actions de l’entreprise, ce qui influence le cours des actions à la hausse.

Enfin, les résultats ont montré que les comportements de meute des investisseurs donnaient des résultats positifs en termes de succès de la campagne. En effet, ces comportements d’activistes sont utilisés pour contrer les tentatives de blocage des offres hostiles.

Pour plus de détails sur la recherche, je vous invite à lire l’extrait de cet article.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

Wolves at the Door: A Closer Look at Hedge Fund Activism

 

Some commentators attribute the success of certain hedge fund activism events to “wolf pack” activism, the theory that the primary activist is successful because of the support offered by other investors (i.e., the wolf pack). Commentators usually assume that activist hedge funds orchestrate the formation of wolf packs. According to this line of thinking, the lead activist—the 13D filer—recruits other investors to join the campaign before the 13D filing becomes public because the public announcement of the activist’s campaign typically leads to a positive stock return. In effect, the activist uses the expected jump in stock price to compensate the other investors for their support. This arrangement may be viewed as a way to circumvent securities regulations and takeover defenses triggered by holdings thresholds. The SEC, for example, requires activists to file a Schedule 13D within 10 days after crossing a 5% ownership threshold. By inducing other investors to acquire shares of the target, the lead activist may be able to accumulate a larger percentage of de facto ownership before triggering regulation thresholds, thereby increasing the chances of a successful campaign (Coffee and Palia, 2015). I label this as the Coordinated Effort Hypothesis. However, an alternative mechanism is that wolf packs arise spontaneously because investors monitor and target the same firms around the same time. Brav, Dasgupta, and Mathews (2015), for example, analytically show that, under certain conditions, a pack can form around an activist campaign without any explicit coordination by the activist. I label this as the Spontaneous Formation Hypothesis.

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In my paper, Wolves at the Door: A Closer Look at Hedge-Fund Activism, which was recently made publicly available on SSRN, I investigate wolf pack activism by addressing the following three questions. First, is there any evidence of wolf pack formation? Second, what is the mechanism for such pack formation? Third, is the “wolf pack” tactic effective? I investigate these questions using 1,922 activist hedge funds’ campaigns—all campaigns in the SharkRepellent database from 1990 through 2014 in which an activist filed Schedule 13D.

First, I find evidence consistent with wolf pack formation. I document a higher level of share turnover prior to the public disclosure of activists’ campaigns. In particular, on the day that the 13D filer crosses the 5% threshold (the “trigger date”), a date that is not publicly observable until the 13D filing, the share turnover is about 325% of the normal trading volume. Furthermore, using a manually collected dataset, I find that the bulk of the trading volume reflects trades by investors other than the lead activist. In the 60 days prior to the public disclosure, the abnormal trading volume by other investors cumulates to around 9% of total shares outstanding (the median holding by lead activists is 6%), possibly indicating that investors other than the lead activist accumulate significant share-holdings before the public disclosure of activists’ campaigns.

Second, I examine the mechanism of wolf pack formation. As mentioned above, there are two theories for how wolf packs are formed. The Coordinated Effort Hypothesis assumes that the wolf pack is orchestrated by the lead activist as a way to bypass certain regulatory constraints. By contrast, the Spontaneous Formation Hypothesis proposes that wolf pack arises spontaneously because investors monitor and target the same firms around the same time. My results find evidence consistent with the Coordinated Effort Hypothesis. In particular, my evidence indicates that these share turnovers are more likely to be mustered by the lead activist than to occur spontaneously, and that lead activists are tipping off institutions with which they have prior relationships. Using a proprietary dataset, I find that an institution is more likely to accumulate shares in an activist’s campaign if the institution has done so in an earlier period.

In addition, by showing substantial trading by other investors on the trigger date, I provide evidence against the Spontaneous Formation Hypothesis. While other investors may independently decide to accumulate shares in the target firm, it is not clear why so many of them would do so on the same day—and even less clear why they would do so exactly on the day the 13D filer crosses the 5% threshold (i.e., the trigger date). Under the Spontaneous Formation Hypothesis, the only explanation for this synchronicity would be that they are all responding to the same, sudden changes in market conditions. Using a battery of univariate and multivariate tests, I show that the abnormal trading volume on the trigger date cannot be fully explained by any sudden changes in market conditions.

Finally, in the last section of my paper, I find evidence that the “wolf pack” tactic is effective. The presence of a wolf pack is associated with a statistically significant 6% increase in the success rate of campaigns and a statistically significant 8.3% (6.9%) increase in buy and hold abnormal (raw) returns calculated over the duration of the campaigns. Furthermore, consistent with the notion that the wolf packs are used to circumvent securities takeover defenses, I find that wolf packs are more likely to occur in better-defended companies, as proxied by Bullet Proof Rating (a takeover defense measure by FactSet) and the use of poison pills.

The full article is available here.

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*Forester Wong is a PhD Candidate in Accounting at Columbia University. This post is based on a recent article authored by Mr. Wong.

 

Les dix (10) billets vedettes sur mon blogue en gouvernance au premier trimestre de 2016


Voici une liste des billets en gouvernance les plus populaires publiés sur mon blogue au cours du dernier trimestre se terminant le 31 mars 2016.

Cette liste constitue, en quelque sorte, un sondage de l’intérêt manifesté par des milliers de personnes sur différents thèmes de la gouvernance des sociétés. On y retrouve des points de vue bien étayés sur des sujets d’actualité relatifs aux conseils d’administration.

Que retrouve-t-on dans ce blogue et quels en sont les objectifs ?

Ce blogue fait l’inventaire des documents les plus pertinents et les plus récents en gouvernance des entreprises. La sélection des billets est le résultat d’une veille assidue des articles de revue, des blogues et des sites web dans le domaine de la gouvernance, des publications scientifiques et professionnelles, des études et autres rapports portant sur la gouvernance des sociétés, au Canada et dans d’autres pays, notamment aux États-Unis, au Royaume-Uni, en France, en Europe, et en Australie.

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Je fais un choix parmi l’ensemble des publications récentes et pertinentes et je commente brièvement la publication.

L’objectif de ce blogue est d’être la référence en matière de documentation en gouvernance dans le monde francophone, en fournissant au lecteur une mine de renseignements récents (les billets) ainsi qu’un outil de recherche simple et facile à utiliser pour répertorier les publications en fonction des catégories les plus pertinentes.

Quelques statistiques à propos du blogue Gouvernance | Jacques Grisé

Ce blogue a été initié le 15 juillet 2011 et, à date, il a accueilli plus de 170 000 visiteurs. Le blogue a progressé de manière tout à fait remarquable et, au 31 décembre 2015, il était fréquenté par plusieurs milliers de visiteurs par mois. Depuis le début, j’ai œuvré à la publication de 1 305 billets.

En 2016, j’estime qu’environ 5 000 personnes par mois visiteront le blogue afin de s’informer sur diverses questions de gouvernance. À ce rythme, on peut penser qu’environ 60 000 personnes visiteront le site du blogue en 2016. 

On note que 44 % des billets sont partagés par l’intermédiaire de LinkedIn et 45 % par différents moteurs de recherche. Les autres réseaux sociaux (Twitter, Facebook et Tumblr) se partagent 11 % des références.

Voici un aperçu du nombre de visiteurs par pays :

  1. Canada (64 %)
  2. France, Suisse, Belgique (20 %)
  3. Maghreb (Maroc, Tunisie, Algérie) (5 %)
  4. Autres pays de l’Union européenne (3 %)
  5. États-Unis (3 %)
  6. Autres pays de provenance (5 %)

Il y a deux ans, le blogue Gouvernance | Jacques Grisé a été inscrit dans deux catégories distinctes du concours canadien Made in Blog (MiB Awards) : Business et Marketing et médias sociaux. Le blogue a été retenu parmi les dix (10) finalistes à l’échelle canadienne dans chacune de ces catégories, le seul en gouvernance. Il n’y avait pas de concours en 2015.

Vos commentaires sont toujours grandement appréciés. Je réponds toujours à ceux-ci.

 

N.B. Vous pouvez vous inscrire ou faire des recherches en allant au bas de cette page.

 

Bonne lecture !

1.      Cinq (5) principes simples et universels de saine gouvernance ?
2.      Comment un bon président de CA se prépare-t-il pour sa réunion ?
3.      Composition du conseil d’administration d’OSBL et recrutement d’administrateurs | Une primeur
4.      Le rôle du comité exécutif versus le rôle du conseil d’administration
5.      Document complet de KPMG sur les bonnes pratiques de gouvernance et de gestion d’un CA | The Directors Toolkit
6.      Une formation en éthique 2.0 pour les conseils d’administration
7.      La nouvelle réalité des comités de gouvernance des conseils d’administration
8.      Dix thèmes majeurs pour les administrateurs en 2016 | Harvard Law School Forum on Corporate Governance
9.      Un guide essentiel pour comprendre et enseigner la gouvernance | En reprise

10.  L’utilisation des huis clos lors des sessions de C.A.

L’activisme actionnarial vu selon un mécanisme correctif de la gouvernance


Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé  par Ivan Tchotourian*, professeur en droit des affaires de la Faculté de droit de l’Université Laval, entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels.

Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants depuis l’hiver 2014 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise.

Ce billet veut contribuer au partage des connaissances en gouvernance à une large échelle. Le présent billet est une fiche de lecture réalisée par messieurs Gabriel Béliveau et Carl Boulé sur le sujet de l’activisme actionnarial.

M. Gabriel Béliveau et M. Carl Boulé ont travaillé sur un article de référence des spécialistes du droit des sociétés que sont Paul Rose et Bernard Sharfman intitulé : « Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance ».

Dans le cadre de ce billet, les auteurs reviennent sur le texte pour le présenter, le mettre en perspective et y apporter un regard critique.

Bonne lecture ! Vos commentaires sont appréciés.

 

L’activisme actionnarial vu selon un mécanisme correctif de la gouvernance

 

Retour sur Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance de Paul Rose et Bernard Sharfman

par

Gabriel Béliveau et Carl Boulé

 

L’article « Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance » [1] rédigé par Rose et Sharfman s’inscrit dans le débat sur l’activisme actionnarial, notion réunissant « (…) toute action d’un actionnaire ou d’un groupe d’actionnaires visant à influencer une compagnie publique, sans pour autant tenter d’en prendre le contrôle » [2]. Plus précisément, les auteurs abordent la question de déterminer comment l’activisme actionnarial peut être employé afin de favoriser une gouvernance plus efficace. À cet égard, ils identifient une forme d’activisme permettant d’atteindre cet objectif : l’« offensive shareholder activism ».

Retour en terre connue

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Les professeurs Rose et Sharfman amorcent leur analyse en portant leur attention sur l’encadrement juridique du pouvoir de gestion d’une société. Ils constatent que ce pouvoir est fortement centralisé entre les mains du conseil d’administration (ci-après « CA ») dont les membres sont élus périodiquement par les actionnaires. En raison d’une importante déférence accordée en sa faveur par le droit, le CA bénéficie d’une large marge de manœuvre dans la gestion de la société. Cette déférence a toutefois pour inconvénient de cautionner certaines erreurs que pourraient commettre les administrateurs. Elle laisse également planer un risque d’opportunisme de la part des membres du CA qui pourraient être tentés de faire primer leurs intérêts sur ceux de la société.

Offensive shareholder activism ?

À l’aune de ces constats, les auteurs affirment que l’offensive shareholder activism entraîne un partage temporaire des pouvoirs de gestion qui permettrait de minimiser les inconvénients découlant de la gestion centralisée par le CA. Les auteurs poursuivent en expliquant que les résultats de l’activisme actionnarial dépendent grandement du type d’actionnaire qui est impliqué. Or, ils identifient cinq types d’actionnaires : les « insiders », les « liquidity traders », les « noise traders », les « market makers » et les « information traders ». Les insiders sont impliqués dans la gestion de l’entreprise et ont donc un devoir de réserve, ce qui fait qu’ils ne participent pas à l’activisme actionnarial. Les liguidity traders, les noise traders et les market makers ont tous des approches et des raisons d’investir différentes, mais se rejoignent par leur déficit informationnel à l’égard de certains enjeux pouvant concerner la société dans laquelle ils investissent. Ils ne sont donc habituellement pas impliqués efficacement dans l’activisme actionnarial et, pourtant, constituent souvent le groupe d’actionnaires pouvant faire pencher la balance lors de l’élection des administrateurs. Finalement, les information traders sont les actionnaires qui accordent le plus d’intérêt envers la gestion de l’entreprise. Il s’agit habituellement des investisseurs institutionnels, plus particulièrement, ceux appliquant des principes de gestion alternative (les « Hedge funds »). Ce sont ces derniers qui initient l’offensive shareholder activism.

Utilité de l’offensive shareholder activism

L’offensive shareholder activism résulte de la constatation par les cinq catégories d’actionnaires présentés ci-dessus que certains éléments internes d’une société l’empêchent de maximiser ses profits. Les activistes spécialisés de l’offensive shareholder activism détiennent parfois des informations précises concernant les tendances du marché ou la situation de concurrents, leur permettant de proposer des changements bénéfiques pour la société. Ces recommandations pourront ainsi contribuer à éclairer le CA, lui permettant de prendre des décisions plus éclairées. En effet, il arrive que le CA, trop concentré sur la gestion des affaires courantes et influencé par des considérations internes (gestion des ressources humaines, image de l’entreprise, vision des gestionnaires), ignore des opportunités stratégiques de croissance telles que la délocalisation, l’achat/vente, la restructuration ou l’établissement de mesures de responsabilité sociale de l’entreprise. Des études empiriques ont également démontré que l’offensive shareholder activism s’avère être une forme d’activisme actionnarial ayant un effet positif sur la valeur des actions [3]. Elles démontrent également que l’offensive shareholder activism permet l’accumulation de nouvelles informations utiles dans le processus de prise de décision [4].

Critiques de l’offensive shareholder activism

Les auteurs Rose et Sharfman remarquent que plusieurs spécialistes critiquent le concept général d’activisme actionnarial. En réponse aux voix qui, plus spécifiquement, lui reprochent une attitude fondée uniquement sur une vision à court terme, les auteurs rétorquent néanmoins que l’offensive shareholder activism se pratique selon un modèle d’affaires visant à cibler puis à redresser des éléments empêchant la valeur actionnariale d’une société de fructifier au maximum. Dès lors que l’empêchement a été traité, les actionnaires pratiquant l’offensive shareholder activism n’ont plus aucune raison de conserver leurs parts dans la société. De plus, les auteurs précisent que, contrairement à l’offensive shareholder activism, l’attitude passive des actionnaires ayant une vision à long terme n’amène aucun avantage à la gestion de la société. Qui plus est, des études démontrent la relative pérennité (sur une période de cinq ans) d’une portion des gains générés par l’offensive shareholder activism [5]. Finalement, Rose et Sharfman traitent des critiques voulant que les administrateurs s’avèrent mieux informés que les actionnaires quant aux activités de la société. Les administrateurs seraient a priori en meilleure pour en assurer la gestion de la société en continu. Bien qu’ils reconnaissent cette asymétrie, les auteurs la minimisent en précisant que l’offensive shareholder activism est pratiqué par des acteurs pouvant détenir une plus grande expertise sur certaines matières.

Au final, voici un article qui dans le contexte actuel si intense (et discuté) de l’activisme actionnarial [6] doit être lu avec intérêt !

[1] Paul Rose and Bernard S. Sharfman, « Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance », (2014) 5 BYU Law Review 1015.

[2] La compagnie publique est celle ayant fait « appel public à l’épargne », de façon analogue à ce que prévoient, au Québec, la Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1 et ses règlements.

[3] Alon Brav, Wei Jiang, Frank Partnoy and Randall Thomas, « Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance », (2008) 63 J. FIN. 1729 ; Nicole M. Boyson and Robert M. Mooradian, « Experienced Hedge Fund Activists », (2012) AFA Chi. Meetings Paper, http://ssrn.com/abstract=1787649.

[4] Sanford J. Grossman and Joseph E. Stiglitz, « On the Impossibility of Informationally Efficient Markets », (1980) 70 AM. ECON. REV. 393 ; Bernard S. Sharfman, « Why Proxy Access is Harmful to Corporate Governance », (2012) 37 J. CORP. L. 387.

[5] Alon Brav, Wei Jiang, Frank Partnoy and Randall Thomas, préc. note 3, p. 1735 ; Nicole M. Boyson, Linlin Ma and Robert Mooradian, « Are All Hedge Fund Activists Created Equal? The Impact of Experience on Hedge Fund Activism », (2014) Inaugural Financial Market Symposium, School of Business State University of New York ; Lucian A. Bebchuk, Alon Brav and Wei Jiang, « The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism » (2014) Columbia Business School, Research Paper No 13-66, http://papers.ssrn.com/abstract=2291577.

[6] Pour des illustrations récentes de comportement court-termiste des activistes, voir : Andrew R. Sorkin, « “Shareholder Democracy” Can Mask Abuses », The New York Times (25 février 2013). Pour les discussions récentes sur les objectifs attachés à l’activisme des fonds de couverture aux États-Unis, voir : Martin Lipton, « The Threat to Shareholders and the Economy from Activist Hedge Funds » (14 janvier 2015), The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2015/01/14/the-threat-to-shareholders-and-the-economy-from-activist-hedge-funds/ ; Lucian A. Bebchuk, Alon Brav and Wei Jiang, préc. note 4 ; Francis Byrd, Drew Hambly and Mark Watson, « Short-Term Shareholder Activists Degrade Creditworthiness of Rated Companies », Commentaire spécial, Moody’s Investors Services, 2007. Au Canada, voir : Yvan Allaire, The case for and against activist hedge funds, IGOPP Policy Paper, IGOPP, Montreal, 2014, http://igopp.org/en/the-case-for-and-against-activist-hedge-funds-2/. En France, voir Laurence Boisseau, « Attaques des fonds activistes : des effets controversés à long terme », Les Échos.fr, (22 janvier 2015), http://www.lesechos.fr/22/01/2015/lesechos.fr/0204102535772_attaques-des-fonds-activistes—des-effets-controverses-a-long-terme.htm.

*Ivan Tchotourian, professeur en droit des affaires, codirecteur du Centre d’Études en Droit Économique (CÉDÉ), membre du Groupe de recherche en droit des services financiers (www.grdsf.ulaval.ca), Faculté de droit, Université Laval.

Modèle d’affaires hasardeux et gouvernance désastreuse à la société canadienne Valeant


Voici un article récemment publié dans The Economist, qui met en évidence les énormes faiblesses de la gouvernance corporative de Valeant, l’un des « fleurons » de l’industrie pharmaceutique canadienne.

Selon le magazine, il s’agit du plus désastreux constat d’échec d’une firme cotée à la bourse de New York depuis la faillite de Lehman Brothers en 2008 !

À part un modèle d’affaires déficient et douteux, quelles sont les leçons à tirer pour les conseils d’administration de sociétés publiques ?

Les auteurs insistent sur les problèmes de contrôle interne, la faiblesse notoire du conseil d’administration, les interventions opportunistes des actionnaires activistes, notamment Jeffrey Ubben de ValueAct et Bill Ackman de Pershing Square, qui détiennent quatre des douze sièges du conseil d’administration. À lui seul Pershing Square détient 9 % des actions et son président Bill Ackman vient de joindre le CA.

Un article paru hier dans Canadian Business montre encore plus clairement comment l’inefficacité du conseil d’administration est à l’origine des problèmes de Valeant (Why the trouble at Valeant starts with its board of directors).

Vous trouverez, ci-dessous, le paragraphe introductif de l’article paru dans The Economist.

Until recently, America hadn’t had a spectacular corporate disaster since Lehman Brothers in 2008. But Valeant, a Canadian but New York-listed drug firm, now meets all of the tests: a bad business model, accounting problems, acquisitions, debt, an oddly low tax rate, a weak board, credulous analysts, and managers with huge pay packets and a mentality of denial. The result has been a $75 billion loss for shareholders and, possibly, a default on $31 billion of debt.

Je vous invite à lire la suite de cet article, notamment les trois leçons que nous devrions en retirer.

Bonne lecture !

 

He who would Valeant be | Corporate Governance

 

 

On March 21st Valeant announced that Michael Pearson, its CEO, was leaving.

Valeant’s business model was buying other drug firms, cutting costs and yanking up prices. Since 2010 it has done $35 billion of deals, mainly financed by debt. At a time when Americans face stagnant living standards, a strategy based on squeezing customers was bound to encounter political hostility—“I’m going after them,” Hillary Clinton has vowed.

Valeant added to this mix a tendency towards evasiveness. In October investigative reporters revealed its murky relationship with a drugs dispensary, Philidor, which it consolidated into its accounts yet did not control. The relationship was severed but the Securities and Exchange Commission is still investigating. Federal prosecutors are also looking into various of the company’s practices. On Christmas Eve Michael Pearson, Valeant’s CEO and architect, went into hospital with pneumonia. On February 28th Mr Pearson (total pay awarded of $55m since 2012, according to Bloomberg) returned to work, welcomed back by the chairman for his “vision and execution”.

 

 

The facts that have emerged in March suggest that Mr Pearson should have been fired. Profit targets have been cut by 24% compared with October’s. The accounts will be restated and the filing of an annual report delayed. The results released on March 15th contain neither a full cash-flow statement nor a balance-sheet, but it appears that Valeant has been generating only just enough cash to pay its $1.6 billion interest bill this year. As suppliers and customers get wary, its cashflow may fall, leading to a default.

There are three lessons. First, boards matter: the managers should have been removed in October. Second, disasters happen in plain sight. Valeant issued $1.45 billion of shares in March 2015, when 90% of Wall Street analysts covering its shares rated them a “buy”. Yet as early as 2014 a rival firm, Allergan, had made an outspoken attack on Valeant’s finances, the thrust of which has been proved correct.

The final lesson is that “activist” investors, who aim to play a hands-on role at the firms that they invest in, have no monopoly on wisdom. Jeffrey Ubben of ValueAct and Bill Ackman of Pershing Square both own chunks of Valeant and have supported it. Mr Ackman is at present trying to consolidate America’s railway system. Mr Ubben is trying to shake up Rolls-Royce, a British aerospace firm. After Valeant, why should anyone listen to what they say?

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Pour en connaître davantage sur la société Valeant et sur le rôle des administrateurs : 

How Valeant challenged convention—for better, then for worse

Valeant CEO stepping down, company blames former CFO for misstated earnings

Four ways CEOs can win back the public’s trust

Four ways to build a better corporate board of directors

How corporate boards can set executive pay more fairly

What are corporate boards ethically obligated to know?

How to get corporate boards to think longer-term

How to make corporate boards more diverse

La rémunération du PDG est liée à l’indépendance du président du conseil !


Vous trouverez, ci-dessous, les conclusions d’une étude menées par ISS concernant l’influence de la structure de leadership du CA sur la rémunération globale des CEO d’entreprises américaines.

On sait que dans les entreprises publiques (cotées en bourse) aux É.U., 51 % persistent à combiner les deux rôles de président du CA et de CEO (en baisse de 3 points depuis 2014).

La firme de conseil en votation ISS recommande depuis de nombreuses années aux entreprises de séparer les fonctions de président du conseil et président et de chef de la direction (CEO).

ISS prône l’indépendance des administrateurs des CA, notamment celle du président du conseil, comme indice d’une bonne gouvernance. Les résultats ont cependant souvent été mitigés eu égard à la relation entre l’indépendance du président du conseil et la performance de l’entreprise.

Une analyse d’ISS auprès de 484 entreprises, sur une période de trois ans, montre les résultats suivants eu égard à l’influence du leadership du conseil sur la rémunération du président de l’entreprise (CEO). Ainsi, l’étude montre que lorsque le président du CA est une personne interne de l’organisation, la rémunération du CEO est :

(1) 13 % plus élevée que lorsque le président combine les deux rôles ;

(2) 38 % plus élevée que lorsque le président est un administrateur désigné ;

(3) 42 % plus élevée que lorsque le président est un administrateur indépendant.

Sur la base de résultats tels que ceux-ci, la firme ISS considère qu’il est dans l’intérêt supérieur des actionnaires d’avoir une structure de leadership du conseil avec un administrateur indépendant comme président.

L’article publié par la firme juridique Cooley et paru sur le site de Lexology* donne les détails de l’étude et fait état de deux autres études qui indiquent que la performance de l’entreprise n’est pas significativement liée au modèle de gouvernance en vigueur. Cependant, ISS constate que la rémunération du CEO est fortement liée à l’indépendance du président du conseil.

Voici le texte de cet article. Quel est votre point de vue à ce sujet ?

Bonne lecture !

 

ISS study shows board leadership structure affects CEO compensation

 

 

According to a new report from ISS, the structure of board leadership plays a significant role in relative levels of CEO compensation. Combining the CEO and board chair titles is still the most prevalent leadership structure among S&P 500 companies, with 51% of companies combined the roles in 2015, a slight decline from 54% in 2014. However, the study found, when it comes to CEO compensation, having an independent chair makes a difference.

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In the study, ISS analyzed companies in the S&P 500 over a three-year period. The study looked at CEO compensation in the context of four board leadership structures: combined CEO/chair; “insider chair,” where the board chair is a current employee or officer (other than the CEO) – most commonly an executive chair – a beneficial owner of more than 50% of the company’s voting power or named in the Summary Compensation Table; “affiliated outsider,” typically former CEOs/interim officers, non-CEO executives, immediate family members of current or former officers, transactional or professional relationships, or non-employee founders; and “independent outsider” with no material connection to the company other than board service.

Analyzing final data for 484 companies, the study found that CEOs on boards with a separate “insider” as chair averaged annual compensation over the three-year period that was about 13% higher than CEOs with a combined chair role, 38% more than CEOs with an affiliated outsider chair and 42% more than CEOs with an independent board chair. One caveat, however, was that CEOs at four companies with insider chairs received dramatically higher compensation, which skewed the mean average; when the comparison was instead based on the medians for each category, compensation was highest for CEOs who served in a combined role as CEO/chair median.

To provide another perspective, the study also aggregated CEO compensation in the three non-independent categories – combined CEO/chair, insider chair and affiliated outsider chair – and compared the result to CEO pay at companies with an independent outsider chair. CEOs in the resulting non-independent group had average annual compensation that was 26% higher than the group of CEOs with an independent outsider chair.

The study also performed regression analyses using four other variables: three-year “indexed” TSR of the company versus the S&P 500; company revenues; CEO tenure; and whether there was a change in CEO during the three-year period. Only two of the five variables – first revenue and then board leadership structure – were found to have significance. Using the same variables, the study also analyzed CEO pay for only two categories of board leadership structure: the combined CEO/chair and the independent outsider chair. This comparison had the highest level of significance, indicating that the difference between the two types of board leadership structure accounted for $2.51 million of the difference in the CEO pay levels for those two structures. To examine whether the difference might be attributable to the additional work associated with the dual role, the study also performed a similar analysis comparing CEO comp for the combined non-independent group with the independent chair group; the results were similar.

The study concluded that

“the fact that, on average, a CEO’s pay is generally higher when that post is held in conjunction with the board chair role or with an insider chairman provides some confirmation to suspicions that insiders are not the best monitors of shareholder interests in the board room, at least as measured by CEO pay. Further, the fact that CEOs with an insider board chair received, on average, the highest compensation packages regardless of relative shareholder returns indicates that the reason for higher pay to individuals in a combined CEO/chair role may not be due to high performance or to boards recognizing the increased workload involved in holding both positions, as further supported by various regression analyses. While this analysis does not establish cause and effect, one speculation is that companies that have more independent oversight are able to provide a more effective check to the CEO, including pay determination, as evidenced by the much lower average CEO compensation under the independent outsider structure.”

It’s worth noting that views about the benefits of separation of the CEO and chair roles are far from uniform. In “Seven Myths of Boards of Directors,” two academics from Stanford Business School viewed the concept that board chairs should always be independent as a myth that is “not substantiated by empirical evidence.”The authors contended that activists have pressured companies to separate the positions of CEO and board chair based on the argument that an independent chair without ties to management will provide more vigilant oversight, acting as an effective counterweight to management when required. Nevertheless, the authors contend, “the research evidence does not support this conclusion.” The authors cite various studies finding “no statistical relationship between the independence status of the chairman and operating performance,” “no evidence that a change in independence status (separation or combination) impacts future operating performance,” and some evidence that “forced separation is detrimental to firm outcomes: Companies that separate the roles due to investor pressure exhibit negative returns around the announcement date and lower subsequent operating performance.” Accordingly, they argue, the costs and benefits of requiring an independent chair depend on the circumstances, and quote the former head of the FDIC, Sheila Bair: “Too much is made of separating these roles. … It’s really more about the people and whether they are competent and setting the right tone and culture.”(See this PubCo post.)

Similarly, a 2013 Director Notes paper from The Conference Board argues that, while the debate over separation of the CEO/chair roles has “raged for at least 20 years and shows no signs of abating,” research on the issue “has yielded only one overarching conclusion: a CEO who also serves as board chair is no better or worse for company performance than an independent director serving as board chair. To study the impact of CEO/board chair separation on company performance, the authors studied companies in the S&P 1500 that underwent a CEO-board chair separation between 2003 and 2005. The results of the study demonstrated that the context for the separation of roles had a significant impact on the outcome: the study showed that a CEO-board chair separation would promote strong future performance only when it followed weak performance, [and] that a separation following strong performance would hurt performance going forward.” Once again, circumstances matter.

Interestingly, while the policies of ISS and Glass Lewis generally favor shareholder proposals to separate the CEO/chair role, ISS’s view is somewhat nuanced: under its current approach, in assessing whether to recommend in favor of the proposal, ISS takes the position that “any single factor that may have previously resulted in a ‘For’ or ‘Against’ recommendation may be mitigated by other positive or negative aspects, respectively. Thus a holistic review of all of the factors related to company’s board leadership structure, governance practices, and performance will be conducted under the new approach.” And, notwithstanding the views of these proxy advisory firms, the efforts of governance activists to separate the CEO/chair roles have not exactly caught fire. CFO.com reports that “shareholders have proven largely comfortable with the combined role: They have voted on 372 proposals to separate the roles at S&P 500 companies over the past decade, but approved only about 6% of them, according to ISS.” It remains to be seen whether the results of this new study will lead ISS to enhance the level of its resistance to combining these roles, galvanize governance advocates to promote more separation proposals or cause shareholders to take a fresh look at these proposals.

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Rencontre du droit, de l’administration et de la finance


Un grand colloque en gouvernance se tiendra le vendredi 1er avril 2016 au salon Hermès de la Faculté des sciences de l’administration (FSA) de l’Université Laval.

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Ce colloque, organisé conjointement par le Centre d’études en droit économique (Faculté de droit, ULaval) et la Chaire de recherche en gouvernance de sociétés (FSA, ULaval), est l’occasion de débattre de manière pluridisciplinaire sur les grands enjeux contemporains en gouvernance d’entreprise.

Les thématiques abordées concernent :

  1. la composition et la mission des conseils d’administration
  2. les devoirs des administrateurs relativement à l’information
  3. le contenu et la légitimité des pouvoirs des actionnaires
  4. l’activisme actionnarial
  5. l’opportunité de normes de divulgation ou impératives

Le colloque présente les perspectives et les points de vue d’intervenants provenant des milieux suivants : autorités réglementaires, organisations professionnelles, praticiens, administrateurs et chercheurs en gouvernance.

Voici le programme de la journée « Rencontre du droit, de l’administration et de la finance » préparé par les professeurs Jean Bédard et Ivan Tchotourian.

La présidence de la journée a été confiée à Nicolle Forget, administratrice de sociétés.

Horaire de la journée

DÉTAIL
8 h 30 Mot d’accueil

Eugénie Brouillet, doyenne et professeure, Faculté de droit, Université Laval
8 h 35 Mot de bienvenue

Jean Bédard, professeur et titulaire de la Chaire de recherche en gouvernance des sociétés, FSA ULaval

Ivan Tchotourian, professeur et codirecteur du CÉDÉ, Faculté de droit, Université Laval
8 h 40 Le point de vue du régulateur sur la gouvernance
9 h Le conseil d’administration en question

Ce panel abordera de nombreux questionnements actuels sur le conseil d’administration. Sa mission, sa composition (et notamment la parité hommes-femmes), le contrôle de la rémunération des dirigeants qui lui incombe, la place des valeurs éthiques, les pratiques les plus actuelles seront les sujets principaux qui seront discutés par les panélistes.

– Actualités juridiques et CA. : Olga Farman, avocate, Norton Rose Fulbright

– Parité et CA, bilan des initiatives juridiques : Sonia Struthers, avocate associée, McCarthyTetrault

– CA et parité, bilan 2014 des pratiques des entreprises : Jean Bédard, professeur et titulaire de la Chaire de recherche en gouvernance des sociétés, et Sophie Brière, professeure, FSA ULaval
10 h Période de questions
10 h 25 Pause-café
10 h 40 Devoirs des administrateurs et divulgation d’information

Dans le cadre de ce panel portant sur les devoirs des administrateurs, le risque communicationnel, la gestion des informations par le biais des médias sociaux, la divulgation extra-financière, la notion d’intérêt social feront l’objet d’une attention particulière.

– Médias sociaux et risque communicationnel : Vincent Bergeron, avocat et agent de marque, associé, Rodic, et Pierre Fournier-Simard, avocat et consultant, McKinsey Montréal

– Divulgation extra-financière des sociétés par actions, où en est-on ? : Michelle RODRIGUE, professeure, FSA, Université Laval

– Information et responsabilité des administrateurs en droit des valeurs mobilières, étude empirique 2008-2014 : Jean Bédard, professeur et titulaire de la Chaire de recherche en gouvernance des sociétés, FSA, Université Laval, Ivan Tchotourian, professeur et codirecteur du CÉDÉ, Faculté de droit, Université Laval
11 h 55 Période de questions
12 h 20 Repas
13 h 45 Point de vue de la CCGG
14 h Table ronde

Activisme actionnarial et droit de vote Animateur : Daniel ST-ONGE, conseiller en gouvernance

La table ronde analysera l’exercice du pouvoir des actionnaires et les visages contemporains de l’usage du droit de vote. Les sujets qui seront débattus sont les suivants : les conséquences de l’instauration du vote majoritaire, les stratégies de dialogue entre les actionnaires et la direction, la participation des actionnaires aux objectifs de l’entreprise, la place des agences en conseil de vote, le principe « 1 action = 1 voix ».

Stéphane Rousseau, professeur, Vice-doyen aux études supérieures et à la recherche, titulaire de la Chaire en gouvernance et droit des affaires, Faculté de droit, Université de Montréal

Daniel Thouin, président du Mouvement d’éducation et de défense des actionnaires (MÉDAC)

Julien Le Maux, professeur, HEC Montréal
15 h 15 Période de questions
15 h 45 Mot de clôture
16 h Verre de l’amitié

 

Toutes les informations concernant cet événement sont disponibles sur le site

http://www4.fsa.ulaval.ca/evenements/enjeux-contemporains-de-gouvernance-dentreprise/
 Bon colloque !
 
 
 
 
 
 
 

Rapport spécial sur l’importance de l’éthique dans l’amélioration de la gouvernance | Knowledge@Wharton


Aujourd’hui, je vous oriente vers un rapport récemment publié par Knowledge@Wharton qui fait le point sur les grands principes qui guident la mise en œuvre efficace de la gouvernance des entreprises.

À la lecture du document, vous serez certainement conscientisé au fait que l’entreprise ne doit pas uniquement rechercher le profit à court terme, mais doit également poser des gestes décisifs montrant comment elle vise à accomplir sa raison d’être à long terme, notamment en ne redistribuant pas une part trop importante des profits aux actionnaires, sous la forme de dividendes et de rachats d’actions.

Ces mesures, selon Larry Fink, le CEO de BlackRock, sont nécessaires afin d’assurer la pérennité de l’organisation. Elles permettent à l’organisation de se concentrer sur les investissements en recherche et développement, en innovations, en formation des meilleurs talents, ainsi qu’en investissements majeurs destinés à assurer la croissance à long terme.

En février dernier, Fink, le premier dirigeant du plus grand investisseur mondial (BlackRock), a fait parvenir une lettre aux PDG des 500 plus grandes entreprises de la S&P les exhortant à adopter une perspective à long terme de la conduite des entreprises, en se distançant de « l’hystérie de la culture des résultats trimestriels ».

Également, vous voudrez peut-être aussi prendre connaissance d’un excellent article paru dans le numéro de janvier-février 2014 de la Harvard Business Review intitulé « Focusing Capital on the Long Term » par Dominic Barton et Mark Wiseman.

Big investors have an obligation to end the plague of short-termism.

La lettre de Larry Fink, que je vous invite à lire, a déjà fait couler beaucoup d’encre. Ses conclusions vont dans le sens du premier volet abordé dans le rapport spécial de Knowledge@Wharton : la gouvernance et la raison d’être des entreprises.

Le rapport spécial sur l’importance d’une solide éthique d’affaires pour l’amélioration de la gouvernance aborde quatre autres sujets que je vous invite à consulter en cliquant sur le lien ci-dessous et en téléchargeant le document PDF.

(1) La gouvernance et la responsabilité morale de l’entreprise

(2) la gouvernance et les programmes de conformité

(3) la gouvernance et la culture organisationnelle

(4) la gouvernance, le leadership et le rôle du conseil d’administration

Vos commentaires et points de vue sont toujours les bienvenus. Voici un court extrait de ce rapport.

Bonne lecture !

 

Special Report on Business Ethics: Enhancing Corporate Governance

 

trees growing in a sequence of germination on piles of coins

 

 

Corporate governance refers to the rules and policies that determine how a company is controlled. On the face of it, what does it have to do with ethics – or choices between right and wrong? According to Henrik Syse, a senior fellow at the Peace Research Institute in Oslo, Norway, the connection between ethics and corporate governance is exceedingly close. “Corporate governance is about such topics as accurate reporting, a sound board structure, sustainable finances, a positive work environment, consciousness of the relationship between principals and agents, and long-term strategies for the firm as a whole,” he notes. “Such topics are obviously ethical, as they deal with how a firm relates to the outside world, and how it builds relationships within. We may not always explicitly talk about such issues as ethical, but ipso facto they are.”

The goal of this special report – the first of four that will be published by Knowledge@Wharton and AKO Foundation – is to explore how firms can enhance their understanding and implementation of corporate governance. In the report, which features insights from Wharton faculty and other experts, we consider five key topics: the relationship between corporate governance and the purpose of a firm; whether firms have a moral responsibility; the link between corporate governance and compliance programs; the impact of corporate culture; and the role of leadership and boards of directors. Future reports in this series will examine themes such as moral philosophy, corruption and business for peace.

Recentrer l’assemblée annuelle des actionnaires (AGA) sur le travail du CA


On le sait, les assemblées générales annuelles des actionnaires (AGA) sont souvent des lieux de débat animés entre plusieurs joueurs qui ont des intérêts dans l’entreprise (activistes, actionnaires, investisseurs, conseillers en votation, groupes d’intérêt variés, etc. Ces participants jouent différents rôles dont l’une des facettes est souvent de critiquer le CA et de se dissocier du travail des administrateurs et de la direction générale.

On assiste à une forme de lutte de pouvoir menée par les diverses parties prenantes — et non plus uniquement par l’actionnariat. Qui aura le contrôle du conseil d’administration, autorité suprême de l’organisation ?

La préparation en vue de l’AGA exige beaucoup de temps et d’efforts destinés à réduire les incertitudes au minimum. Cette activité génère un stress organisationnel considérable. Les administrateurs se sentent mis au banc et ils appréhendent cette grande messe avec beaucoup de pressentiment.

Afin de faire face à toutes les situations, ceux-ci adoptent des réactions de nature défensive plutôt que de faire preuve d’ouverture et de transparence dans leurs communications avec les principaux intéressés.

Permettez-moi, ici, de faire un parallèle avec l’organisation des conseils d’administration et des comités des CA, laquelle, selon moi, prennent souvent des proportions démesurées et mobilisent les énergies du personnel de direction pendant des semaines. Les exigences qui pèsent sur la direction et le secrétariat corporatif afin de préparer les réunions, et le temps investis par ces derniers dans des activités de conformité, prennent trop souvent le dessus, au détriment de l’activité principale des CA, c’est-à-dire, l’enrichissement des stratégies poursuivies par la direction générale.

Il faut reconnaître au CA sa fonction de gouvernance de l’entité, et non laisser les actionnaires dominer dans tous les aspects de la gestion. Le CA a d’autres parties prenantes à satisfaire et c’est le président du conseil qui doit exprimer l’équilibre à maintenir entre tous les intervenants.

Par exemple, le CA doit démontrer une réelle volonté de communication avec les investisseurs institutionnels afin de bien les renseigner sur la valeur des orientations poursuivies. Si les investisseurs activistes [trop souvent opportunistes] dirigés par un groupe significatif d’actionnaires ne partagent pas les stratégies mises de l’avant par la direction, ils opteront pour procéder au remplacement de certains membres du CA.

Afin de pallier au problème aigu de communication entre les participants actifs et les membres du conseil, certains auteurs, dont John Wilcox*, président de SODALI, propose la préparation d’un rapport annuel du Board dont les composantes seraient les suivantes :

[1] l’affirmation du rôle de fiduciaire du conseil d’administration envers l’entreprise dans son ensemble — et non uniquement envers les actionnaires ;

(2) le CA doit avoir une vision à long terme de l’atteinte des objectifs de l’entreprise — et non une perspective collée sur les résultats trimestriels ;

(3) le CA doit identifier les parties susceptibles de créer le plus de valeur pour l’entreprise — et non de disperser ses actions à tout vent ;

(4) Le CA a une responsabilité qui va au-delà des actionnaires et des parties prenantes — il a également une responsabilité d’ordre social et il doit agir comme fiduciaire intergénérationnel ;

(5) Pour accomplir sa mission, le CA doit émettre un état annuel qui communique clairement son point de vue sur les priorités organisationnelles [à l’exemple du rapport d’audit].

On constate que les AGA doivent devenir des lieux d’échange entre le CA et les participants. On doit viser une approche plus flexible, sans format prescriptif…

En terminant, comme le souligne l’article présenté ci-dessous, les investisseurs sont généralement d’accord pour appuyer le principe du jugement d’affaires exercé par les administrateurs [Board’s Business Judgment], lorsque le CA fournit une explication raisonnable !

Si le recentrage de l’AGA sur le travail du CA vous intéresse, je vous invite à lire à l’article de John Wilcox paru sur le blogue du Harvard Law School Forum on Corporate Governance.

En voici un extrait. Qu’en pensez-vous ?

Bonne lecture !

 

The Board-Centric Annual Meeting

 

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For a growing number of listed companies around the world the annual shareholder meeting has come to resemble a trial by ordeal. Instead of the traditional town-meeting business forum, the AGM has morphed into a jousting field where activists, proxy advisors and various special interest groups play a dominant role. This state of affairs has evolved because for the past three decades companies have been resistant to change and defensive about governance reform, while shareholders and activists have taken the lead in successfully promoting greater board accountability and stronger governance rules. Corporate scandals, the financial crisis, escalating CEO pay, declining public trust in business leaders together with enhanced shareholder rights have transformed the annual meeting into an event where companies often focus on damage control rather than showcasing their business.

The challenge for companies is to restore balance to the AGM so that it can fulfill its many important governance, accountability and business functions. To do so, we believe that the focus of the AGM should be shifted away from shareholders and back to the board of directors. The AGM should be a board-centric event that brings control back into the company where it belongs, while giving shareholders what they have always wanted—greater boardroom transparency and director accountability.

With corporate boards under siege and facing a growing number of governance and activist challenges, the concepts of integrated reporting, an annual board report and a board-centric annual meeting have the potential to change the governance game entirely. After 30 years of governance reforms imposed by outside parties, companies and boards should welcome the opportunity to exercise the powers these reforms have given to directors, to take charge of their relations with shareholders and to make the annual shareholder meeting a meaningful governance event that aligns the interests of the business and all its stakeholders.

______________________________

*John Wilcox is Chairman of Sodali and former Head of Corporate Governance at TIAA-CREF.

La nouvelle réalité des comités de gouvernance des conseils d’administration


Aujourd’hui, je veux partager avec vous certaines considérations cruciales pour un meilleur fonctionnement des comités de gouvernance des conseils d’administration (aussi appelés comités de nomination).

Cet article, publié par Ruby Sharma* et Ann Yerger*, associées au EY Center for Board Matters de la firme Ernst & Young, paru sur le blogue du Harvard Law School Forum on Corporate Governance (HLSF), montre l’ascension fulgurante des comités de gouvernance. Ce phénomène est attribuable à l’importance accrue accordée à la diversité et à la divulgation, dans un contexte où les investisseurs institutionnels et les fonds activistes sont de plus en plus soucieux de la compétence des administrateurs de sociétés.

Les auteurs montrent toute l’importance qui doit être apportée au travail des comités de gouvernance afin de mieux s’adapter aux changements majeurs qui surviennent dans le monde de la gouvernance.

(1) Les comités de gouvernance doivent faire preuve de plus de divulgation sur la composition du conseil d’administration, sur les qualifications des administrateurs ainsi que sur le mix de leurs compétences, et sur les méthodes d’évaluation des administrateurs afin de montrer comment chacun contribue au CA.

(2) Les comités de gouvernance doivent intégrer les considérations liées à la diversité, à l’expertise, au nombre de mandats ainsi qu’aux questions de planification de la relève.

(3) Enfin, les comités de gouvernance doivent être sensibles au fait que la composition des conseils d’administration influencera de plus en plus le vote des investisseurs (actionnaires) aux assemblées générales annuelles.

Voici un extrait de l’article publié dans HLSF.

Bonne lecture !

Three Things Nominating Committees Need to Know

 

gouvernance

 

(1) Evaluate and enhance disclosures about director qualifications, board composition and board assessment processes

Most institutional investors we spoke with (more than 75%) said companies are not doing a good job explaining why they have the right directors on the board. Historically, investor understanding of director qualifications has been limited to basic biographic information in proxy filings representing “to the letter” compliance with the requirement to disclose: “… the particular experience, qualifications, attributes or skills that qualified that person to serve as a director of the company … in light of the company’s business.”

Now, companies are increasingly enhancing their disclosures by explaining more about how each director contributes to the board. Some disclosures go further to describe how the board and its committees, as a whole, have the appropriate mix of skills, expertise and perspectives to oversee the company’s key strategies, challenges and risk management efforts.

Companies are making other efforts to enhance the way they communicate to investors, such as by using graphics, tables and letters to shareholders. Some are exploring the use of videos and other media. And some are looking to other markets such as the United Kingdom, Australia and Canada for ideas for how to enhance their own disclosures. For example, some companies may explain how new directors complement the existing board, provide specific examples of industry and functional expertise, illustrate how different forms of diversity combine to provide for a more dynamic board, explain how the board’s expertise is enhanced through additional educational opportunities and discuss how the board assessment process is used to further strengthen the board.

When there are questions about company performance, investors are likely to look more closely at board composition, and when there are minimal or no disclosures demonstrating how directors contribute to the company’s strategic goals, investors may question the performance assessment process. For example, they may ask how the evaluation process is structured, how often it’s carried out and how results are addressed. They also may ask about the role of independent board leaders, other stakeholders and/or third parties in the process. They may also question how board candidates are sourced, the board succession planning process and director education practices.

(2) Integrate diversity, expertise and tenure considerations into board composition and succession planning

Nominating committees play the critical role of linking the board’s director recruitment, selection and succession planning processes to the company’s strategic goals. They do this by trying to maintain the best mix of expertise and perspectives in the boardroom to address the ever-changing business environment and oversee the company’s key strategic efforts.

Nominating committees, institutional investors and other governance observers are increasingly weighing additional perspectives in the director selection process, such as diversity (including gender, racial, cultural, geographical, generational diversity), industry knowledge, global perspectives, and expertise in areas such as cybersecurity and environmental sustainability.

An ongoing focus on board composition allows the nominating committee to maintain a balanced mix of fresh insights (from recently appointed directors) with institutional knowledge (from seasoned and longer-tenured directors) and other perspectives in between (based on variations in board tenure). The table below provides some general metrics on board composition, which may be helpful to nominating committees seeking to develop a view about longer-term positioning for their boards.

How does your brand compare?

Summary data S&P 500 S&P 1500 Russell 3000
Average board tenure 10 10 9
Average age 63 63 62
Gender diversity 20% 16% 13%

(3) Growing attention to board composition and quality may influence how investors vote in future director elections

Investors historically have voted against director nominees based on triggers such as poor meeting attendance, excessive board service, executive compensation challenges, independence concerns, perceptions of subpar performance and/or unresponsiveness to shareholders.

Now, institutional investors appear to be moving beyond these traditional metrics for evaluating boards. Increasingly investors are calling out the lack of board diversity as a governance issue in engagement conversations with companies, stewardship reports and proxy voting guidelines —with some investors adopting policies of voting against board nominees when they perceive insufficient diversity, such as too few women and/or minority directors.

New policies by proxy advisory firm Glass Lewis reflect the emerging shift to consider board composition and director qualifications in voting recommendations. For example, beginning in 2016, Glass Lewis, which develops its policies with investor input, will recommend that investors oppose the re-election of a nominating committee chair in the event of poor performance and the chair’s “failure to ensure the board has directors with relevant experience, either through periodic director assessment or board refreshment …”

 

Where do nominating committees go from here?

 

Nominating committee members should recognize that these developments are occurring as investor votes are becoming more meaningful, with annually elected boards (versus staggered) and with a majority voting requirement (versus plurality). There also appears to be an emerging trend of targeted voting practices, with investors opposing perceived action or inaction by specific directors and committees. For example, we recently found that companies with low say-on-pay votes saw higher opposition votes directed at compensation committee members.

When directors step off the board, whether as planned or unexpectedly, nominating committees need to reconsider overall board composition, what the departure may mean for the board now and going forward, and how best to communicate these changes to investors. An effective, experienced and diverse board is a strategic asset to any company and its investors and there’s an opportunity cost to standing still. The keys to that are in the nominating committee hands.

2015 director opposition votes

 

Summary data S&P 500 large cap S&P 400 mid cap S&P 600 small cap Russell 3000
Average director opposition votes 3% 4% 5% 5%
Number of director candidates 4,700 2,500 3,200 17,500
Portion of director nominees with more than 20% opposition votes 2% 3% 5% 4%

Questions for the board and nominating committee to consider

 

  1. Are the company’s proxy disclosures adequately showcasing the diverse backgrounds, skills and qualifications of the directors?
  2. Is there a robust mix of perspectives—aligned with company strategies and risks—among the current line-up of directors?
  3. Based on changing company strategies, risks and challenges, how much board turnover is optimal—in the next one, two or three years—in order to stay on top of these developments?
  4. Is the board providing a robust disclosure of the board assessment processes?
  5. Does the board follow through with board assessments by reviewing key takeaways and implementing an action plan—with deadlines?
  6. When was the last time the selection criteria for director nominees was reassessed and updated?

___________________________________

*Ruby Sharma is a principal and Ann Yerger is an executive director at the EY Center for Board Matters at Ernst & Young LLP. The following post is based on a report from the EY Center for Board Matters, available here.

 

 

Le conseil a-t-il raison dans ce cas ? | une situation potentiellement conflictuelle !


Voici un cas de gouvernance publié sur le site de Julie Garland McLellan* qui concerne le conseil d’une société cotée, aux prises avec une situation de nature éthique à gérer.

La direction de l’entreprise a-t-elle fait le bon choix de ne pas inviter les actionnaires à soumissionner sur une analyse indépendante des cibles de fusions et d’acquisitions, ainsi que sur la cohérence du portefeuille d’affaires ?

Comment un président de CA et un chef de direction, peuvent-ils intervenir pour gérer le mécontentement d’un actionnaire intéressé par l’offre de soumission ? Celui-ci s’adresse à Andrew, un administrateur indépendant, afin de ventiler sa frustration.

Le cas présente la situation de manière assez claire ; puis, trois experts en gouvernance se prononcent sur le dilemme que vivent l’administrateur Andrew, le président du conseil et le chef de la direction.

Qu’en pensez-vous ?

Bonne lecture ! Vos commentaires sont toujours les bienvenus.

 

Le conseil a-il raison dans ce cas | une situation potentiellement conflictuelle

 

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Andrew is a director of a medium sized listed company. The company has a diverse board with expertise from its industry and from the international countries where it operates. Everyone in the boardroom adds value. Board practices appear robust and discussions are frank; leading to decisions that are often not what Andrew had expected when reading the papers on his own beforehand but which have proven to be very successful when implemented. Perhaps because performance has been very good, the shareholders are quite passive and only one, a financial institution, responds when they reach out to consult or inform.

As part of its strategic evolution the company sought a review of M&A targets plus an independent analysis of its own portfolio. The company has grown significantly since the last review six years ago and wants up to date reliable information. The shareholding institution was not invited to tender for the work to avoid any potential or perceived conflicts of interest.

News of the tender has filtered out across financial services industry and the chairman of the shareholding institution called Andrew. He was angry that his company was not invited to tender. In spite of Andrew’s attempts to stay calm, positive and friendly the conversation became heated. It ended with the chairman threatening to use his shareholding to vote down the next directors standing for election or re-election.

What should Andrew do?

*Julie Garland McLellan is a practising non-executive director and board consultant based in Sydney, Australia.

La réputation des administrateurs indépendants | Facteur-clé pour une meilleure supervision des activités de gestion


Voici un article très pertinent publié, par Wei Jiang* de l’Université Columbia et paru sur le blogue du Harvard Law School Forum on Corporate Governance, qui porte sur les motivations des administrateurs indépendants à bien jouer leur rôle de surveillance des activités de gestion du management.

L’article évoque le fait que plus de 80 % des administrateurs du S&P 1500 sont indépendants, ce qui semble confirmer que les administrateurs indépendants sont perçus comme étant efficaces dans leur rôle de supervision des actions des gestionnaires, notamment en raison de l’absence de relations d’affaires avec les dirigeants de l’entreprise.

Les auteurs de l’étude chinoise cherchent à découvrir les vraies motivations derrière les dissensions des administrateurs indépendants eu égard aux décisions des dirigeants, puisque la rémunération n’est pas basée sur les résultats financiers et que ceux-ci sont souvent « redevables » envers la direction qui propose leur nomination.

L’étude montre que la réputation des administrateurs est le facteur principal qui les amène à être plus attentifs aux intérêts des actionnaires, car leur comportement de dissension est généralement bien accueilli par les marchés, notamment par l’obtention de futurs postes d’administrateurs.

Également, l’étude montre que les plus jeunes administrateurs ainsi que ceux bénéficiant d’une solide réputation, sont plus susceptibles de poser des gestes courageux en s’opposant à certaines propositions majeures de la direction.

Puisqu’en Chine, le nombre de mandats est limité à deux termes, les auteurs ont constaté plus de dissension lors du deuxième terme, ce qui indique que les administrateurs sont encore plus indépendants des dirigeants, car ceux-ci ont moins de marge de manœuvre eu égard à la nomination.

L’extrait suivant résume assez bien les conclusions de l’étude. Celle-ci montre que la réputation des administrateurs indépendants joue un rôle très important dans la saine gouvernance des entreprises.

The combined ex ante and ex post results demonstrate that independent directors with stronger reputational concerns dissent more and dissension indeed brings reputation enhancement or protection. Finally, we show that director dissention does discipline management effectively. A dissenting vote attracts media scrutiny, leads to significant stock price changes, and invites intervention by creditors and regulators.

Je vous invite à lire le sommaire qui suit et, éventuellement, à lire l’article au complet.

 

Bonne lecture !

 

Reputation Concerns of Independent Directors

 

 

Across the major world markets, institutional investors, stock exchanges and regulators have pushed publically listed firms to increase the number of independent directors on their boards. By 2013, 80% of directors of the S&P 1500 firms are independent, according to RiskMetric. Such a trend reflects a common belief that independent directors are effective monitors of management since they are not formally connected to firm insiders nor do they have material business relationship with the firm. However, it is unclear what incentivizes independent directors to monitor and potentially confront management, given that they are not significant shareholders, do not receive performance-sensitive compensation, and often owe their appointment to the managers they monitor.

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In our paper, Reputation Concerns of Independent Directors: Evidence from Individual Director Voting, forthcoming in the Review of Financial Studies, we identify the incentives for independent directors to dissent against management. We then examine if dissention is effective as a monitoring tool. We use a unique and comprehensive proposal-level dataset of the votes cast by individual directors of public companies in China. The data was made available by the Chinese Securities Regulatory Commission (CSRC, the regulatory authority of China’s stock market) as the result of a 2004 reform, which mandated public disclosure of director voting in board meetings. Our study is mainly based on manually collected voting records on 859 board proposals involving dissension over 2004–2012. Since almost all board proposals that require director voting are sponsored by management or controlling shareholders, dissension reflects a director’s willingness to confront the management on behalf of the outside shareholders. On average, about 4% of public firms incurred at least one dissension event in a given year.

Director voting data of similar granularity—allowing us to observe the actions of individual directors on each proposal—are not available in the U.S. or any other major economy. Thus, a crucial empirical advantage of our dataset is that it allows for identification from variation within a board proposal (i.e., variations in actions and outcomes for directors who vote on the same proposal) by allowing for the inclusion of board- or proposal-level fixed effects in the regressions. Such a design filters out any potentially time-varying firm- or board-level unobserved heterogeneity that reflects the endogenous composition of a board or the endogenous inclusion of a proposal—the most important sources of endogeneity that have challenged empirical research on boards and directors.

We find that independent directors’ reputation concerns lead them to be more aligned with investors than with management because their dissenting behavior is eventually rewarded in the marketplace. Specifically, we find that younger and more reputed directors (as measured by their past positive media mentioning and the prestige of the colleges they attended) are more likely to cast dissenting votes, suggesting a strong motivation from career concerns. Indeed, dissension is rewarded in the long run by more board seats at other companies and avoidance of regulatory sanctions associated with firms’ wrongdoing. However, we find that management does exert short-term influence over independent directors, weakening their incentives to represent shareholder interests. We exploit the two-term limit for directors in China and find that directors in their first term are less likely to dissent than the second-termers on the same board, likely due to the first-termers’ stronger incentives to please management in order to be reappointed.

The combined ex ante and ex post results demonstrate that independent directors with stronger reputational concerns dissent more and dissension indeed brings reputation enhancement or protection. Finally, we show that director dissention does discipline management effectively. A dissenting vote attracts media scrutiny, leads to significant stock price changes, and invites intervention by creditors and regulators.

The full paper is available for download here.

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*Wei Jiang is Professor of Finance at Columbia University. This post is based on an article authored by Professor Jiang; Hualin Wan, Associate Professor of Accounting at Shanghai Lixin University of Commerce; and Shan Zhao, Assistant Professor of Finance at Grenoble Ecole de Management.